宽松的货币政策择何时？

证券研究报告：宏观报告 2025 年 4 月 3 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《经济延续温和修复，关注消费与投资协同发力》 - 2025.04.01 宏观研究 宽松的货币政策择何时？  核心观点 （1）利率互换对利率波动有一定的领先性，往往存在乐观超调向谨慎乐观修正的动态过程。 利率互换曲线的倒挂形态隐含降息预期，利率互换与资金利率的利差是市场常用的用来反映降息预期的指标，以 2024 年历史数据来看，利率互换基本可提供较为有效的前瞻性指引。 从历史经验来看，市场存在降准降息预期，但降准降息时点不明确时，市场对降息预期会经历从乐观向谨慎的调整过程，即在市场降息预期高涨的时候，央行货币政策并未如期落地，反而在市场预期修正后，往往适度宽松货币政策会出台，我们理解，这或是为了达到政策效应最大化。具体表现形式，降准降息前 IRS 与 FR007 利差倒挂幅度往往会呈现先下跌再回升态势。如 2024 年 1 月降准、2024 年 2 月降息、2024 年 7 月降息基本符合以上特点，但若面临外部事件扰动，走势或出现变化。 基于利率互换视角，年初市场预期全年降息或不低于 60bp，但政策迟迟未能落地，市场对全年降息预期进行修正，目前降息预期已经修正 41bp，降息预期空间在 23bp 左右。 （2）把握央行的关切：择机降准降息的理解？ 央行的货币政策目标多元化，我们理解，当前货币政策需要兼顾内外均衡，择机降准降息或重点关注三个问题：一是外部环境不确定性加大，需要关注人民币汇率稳定性问题；二是有效需求不足背景下，关注宽松货币政策对稳增长的有效性问题；有效需求不足背景下，关注适度宽松货币政策是否引发资金空转问题。 （3）当前降准降息的外部条件如何？ 根据我们对择机降准降息的理解，我们从人民币汇率稳定性、有效需求是否改善、资金空转是否缓解三个方面，分析当前降准降息的外部宏观环境。当前宏观图景呈现三大边际变化：其一，跨境资本流动压力显著缓释，人民币单边贬值预期已实质性扭转；其二，内生动能修复态势确立，叠加积极财政政策进入落地加速期，总需求扩张通道逐步打开；其三，资金空转压力已获结构性纾解——货币市场层面，非银机构杠杆交易显著收敛，同业空转风险出清；信用传导层面，监管套利空间收窄驱动信贷资源加速流入实体经济。我们理解，制约货币宽松的核心矛盾趋于缓和，政策传导效能提升与流动性梗阻疏解形成共振，降准降息操作的宏观适配性显著增强。 （4）降准降息的空间和路径？ 从互换曲线隐含的降息幅度和节奏，预计全年降息幅度或在 25bp左右。从降息节奏来看，若美元走弱符合预期，或国内扩内需政策效果兑现，二季度至少降息 10bp 的概率接近 100%，至少降息 15bp 的概 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 率为 45.8%，结合外部环境来看，我们认为利率互换曲线隐含的降息幅度应是合理和实际的，尽管人民币汇率尚未回升至合意关口，但外部宏观环境对降准降息的约束趋于弱化，特别两会之后积极财政政策加速落地，叠加存量稳增长政策效果显现，有望推动有效需求持续改善，或进一步缓解人民币汇率对货币政策的掣肘，如情况较为相似的2023 年 8 月、2023 年 9 月亦实施了降准降息；三季度至少降息 10bp的概率为 21%，降息 15bp 概率为 79%；四季度至少降息 5bp 的概率为97%，不降息概率为 3%。  风险提示： 资金面超预期；央行操作超预期；利率互换定价的有效性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 货币市场利率隐含了多少降息预期？ ......................................................... 5 1.1 利率互换 ............................................................................. 5 1.2 利率互换对利率变化有一定的领先性，往往存在乐观超调向谨慎乐观修正的动态过程 ............ 6 1.3 利率互换完成由乐观超调向谨慎乐观修正的过程，降息预期修正至 23bp....................... 11 2 把握央行的关切：择机降准降息的理解？ .................................................... 12 2.1 外部环境不确定性加大，需要关注人民币汇率稳定性问题 ................................... 12 2.2 有效需求不足背景下，关注宽松货币政策对稳增长的有效性问题 ............................. 13 2.3 利率下行周期中，关注适度宽松货币政策是否引发资金空转问题 ............................. 14 3 当前降准降息的外部条件如何？降准降息的空间和路径？ ....................................... 14 3.1 当前降准降息的外部环境如何？ ........................................................ 14 3.2 利率互换曲线隐含的降准降息空间和路径 ................................................ 19 风险提示 ................................................................................. 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： IRS-FR007 利差与政策利率（%） ................................................... 7 图表 2： 2024 年 1 月 24 日降准前后 IRS-FR007 利差走势（%） ................................. 8 图表 3： 2024 年 2 月 20 日降息前后 IRS-FR007 利差走势（%） ................................. 9 图表 4： 2024 年 7 月 22 日降息前后 IRS-FR007 利差走势（%） ................................. 9 图表 5： 2024 年 9 月 27 日降准前后 IRS-FR007 利差走势（%） .........................