电力设备及新能源行业风电系列报告(13)：交付起量，制造环节盈利有望持续改善

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 04 月 10 日 推荐（维持） 交付起量，制造环节盈利有望持续改善 中游制造/电力设备及新能源 2024 年风电招标量同比增长 90%，预计 2025 年行业将进入密集交付期，上游制造环节盈利有望持续改善。目前，零部件环节在建工程增速转负、资本开支已显著放缓，随着交付起量，此前资本开支所形成的固定成本将被有效摊薄，叠加部分环节有望提价，预计盈利将持续改善。此外，国内整机招标价格触底，整机出口海外也持续有积极进展，预计整机环节盈利也有改善空间。 ❑ 2025 年行业交付需求起量。2021 年起风电项目成本快速下降，项目经济性随之提升，招标也伴随放量。整体看，过去几年风电招标量总体呈上升态势，其中 2024 年风电招标量同比增长 90%至 164GW，创历史新高。风电项目招标量与次年装机量呼应，预计 2025 年行业将进入密集交付期。 ❑ 零部件环节产能扩张显著放缓。过去几年，绝大多数风电零部件公司在扩大资本开支，尤其是在行业成本显著下降、需求快速放量的大型化初期阶段。2021-2022 年，相关零部件公司在建工程同比增速分别 107%、96%，而2018-2020 年这一增速不超过 40%，受此影响，2021-2024 年零部件环节价格持续下降，相关公司盈利承压。2023 年开始行业资本开支显著放缓，在建工程增速降至 1%，2024 年前三季度行业在建工程同比增速转负，进一步降至-25%，固定资产总额增速也降至 13%（2023 年为 51%）。 ❑ 零部件盈利有望改善，部分环节有望提价。除产品价格下降这一因素外，过去几年零部件环节盈利下降的主要原因为产能利用率相对较低，较难摊薄固定成本。2020-2024 年相关公司毛利率均值下降 11.77 个百分点，而相对固定的成本占营业成本的比重由 4.44%提升至 11.4%，上涨 6.96 个百分点，若按 15%毛利率估算，产能利用率下降可以解释约 50%的毛利率降幅。近期，产业反馈 2025 年一季度排产较好，在 2025 年装机大概率增速较高的背景下，预计零部件环节盈利有望改善。此外，资产偏重、扩产相对缓慢的大兆瓦环节，如大兆瓦铸件、大兆瓦叶片可能会出现供需偏紧的状况，应有提价空间。 ❑ 整机环节盈利也有改善空间。2020 年以来，随着风机大型化快速推进，各整机公司均在持续提升单机功率，产业链价格竞争也随之而来（单机功率越高、单位成本越低），2024 年上半年上市整机制造商风机毛利率均值为 11%，若剔除海风与海外机组交付，预计陆风毛利率低于 10%。近期，风电制造环节市场参与主体深刻意识到激烈的价格竞争已严重影响行业持续健康发展，因此相继就抵制低价竞争做出努力近期，目前风机招标价格已企稳，2024 年 12月招标均价为 1527 元/kw，较 2024 年 4 月平均价格提升约 10%。在国内招标价格企稳的同时，整机制造商在出口方面也有较大进展，经过长时间积累，目前国内头部整机制造商已具备条件参与海外竞争。海外市场进入周期长、壁垒更高，盈利回报可能显著好于国内，随着国内整机头部公司加快参与新兴市场建设，预计相关公司经营业绩会有一定改善。 ❑ 风险提示：2025 年行业交付节奏放缓、国内招标价格继续下降、新兴市场不及预期。 重点公司主要财务指标（截至 2025 年 04 月 09 日） 公司代码 市值 23EPS 24EPS 24PE PB 评级 运达股份 300772 8.2 0.59 0.66 16 1.3 增持 金风科技 2202 33.7 0.32 0.44 18 0.9 未有评级 三一重能 688349 29.6 1.66 1.51 16 2.1 未有评级 行业规模 占比% 股票家数（只） 294 5.8 总市值（十亿元） 4430.6 5.5 流通市值（十亿元） 3894.7 5.3 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -15.6 -14.3 -1.0 相对表现 -9.1 -7.5 -5.4 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《风电招投标价开始上涨—风电系列报告（12）》2024-12-01 2、《国内盈利触底，海外新兴市场正在起量未来大有可为—风电系列报告（11）》2024-07-28 3、《乡村风电政策发布，有望带来较大的增量装机需求— 风 电 系 列 报告（10）》2024-04-07 游家训 S1090515050001 youjx@cmschina.com.cn 赵旭 S1090519120001 zhaoxu2@cmschina.com.cn -30-20-100102030Apr/24Jul/24Nov/24Mar/25(%)电力设备及新能源沪深300风电系列报告（13） 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 明阳智能 601615 22.0 0.16 0.44 22 0.8 未有评级 日月股份 603218 11.6 0.47 0.62 18 1.2 未有评级 麦加芯彩 603062 5.1 1.55 1.95 24 2.5 未有评级 大金重工 2487 14.1 0.67 0.75 29 2.0 未有评级 广大特材 688186 4.7 0.51 0.56 39 1.3 未有评级 禾望电气 603063 11.8 1.11 0.98 27 2.7 强烈推荐 泰胜风能 300129 5.9 0.31 0.36 17 1.3 增持 金雷股份 300443 5.8 1.27 0.54 34 1.0 未有评级 天顺风能 2531 11.9 0.44 0.26 25 1.3 未有评级 东方电缆 603606 33.6 1.45 1.47 33 4.9 增持 资料来源：公司数据、招商证券（市值单位为十亿元，部分数据参考 WIND 一致预期并调整） 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文目录 一、 交付开始放量，零部件环节盈利有望改善 ................................................. 4 二、 整机制造环节有盈利改善空间 ................................................................... 8 投资建议 ........................................................................................................... 11 风险提示 ........................................................................................................... 12 相关报告 ..........................................................................................