第一季度经营稳健，产品结构持续升级

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月15日优于大市金徽酒（603919.SH）第一季度经营稳健，产品结构持续升级核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价19.59 元总市值/流通市值9937/9937 百万元52 周最高价/最低价24.18/15.47 元近 3 个月日均成交额78.00 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金徽酒（603919.SH）-2024 年收入超过 30 亿元，产品结构延续升级趋势》 ——2025-03-25《金徽酒（603919.SH）-第三季度收入增长 15.8%，深耕西北初显成效》 ——2024-10-28《金徽酒（603919.SH）-二季度收入增长 7.7%，捐赠错期及所得税率提升影响净利率》 ——2024-08-21《金徽酒（603919.SH）-产品结构持续升级，现金流增速优于收入》 ——2024-04-21《金徽酒（603919.SH）-产品结构延续升级，省内一体化取得突破》 ——2024-03-252025Q1 收入同比增长 3.0%，净利率录得提升。2025Q1 公司实现营业总收入 11.08亿元/同比+3.0%，归母净利润 2.34 亿元/同比+5.8%。收入增速略低主因百元以下产品经营节奏扰动，同时春节备货动作前置于第四季度。2025Q1 产品结构和费用率表现较好，净利率同比提升 0.54pcts。综合 2024Q1+2025Q1 来看，营业总收入同比+12.3%，归母净利润同比+4.2%。第一季度产品结构延续升级趋势，省外市场增速高于省内。分产品看，2025Q1公司 300 元以上/100-300 元/100 元以下产品收入 2.45/6.30/2.21 亿元，同比+28.1%/+14.2%/-31.7%，产品结构延续升级趋势，100 元以上产品收占比 79.8%；其中年份系列增速引领，金徽 18/28 年预计增速最快；低端产品下滑较多主因2024 年 3 月产品提价前进行集中回款、基数较大，同时 2025 年春节较早，世纪金徽等订货会前置至 2024Q4。分区域看，2025Q1 省内/省外收入 8.57/2.38 亿元，同比+1.1%/+9.5%，省内市场节后以去库存、梳理渠道为主；省外聚焦大西北一体化，贡献主要收入增量，其中陕西市场营销模式转型逐步显现成效，预计恢复较快增长。分渠道看，2025Q1 经销/直销（含团购）/ 互联网渠道收入10.35/0.23/0.37 亿元，同比+2.8%/-13.7%/+14.6%，电商渠道增长较快，配备专门团队运作，以类标品和专属品为主。毛销差同比提升，销售端推动精益化管理。2025Q1 毛利率同比+1.41pcts，系产品结构改善、春节后促销力度有所收缩，销售费用率同比-1.18pcts，综合毛销差提升 2.50pcts；1-2 年内公司战略以份额提升为主，预计保持积极的费用投入水平培育消费者，同时也将提升费投的聚焦化、精细化、灵活化，实现费效比提升。2025Q1 管理费用率同比-0.90pcts，主因咨询中介费用下降；所得税税率提升 6.26pcts 至 22.9%，系递延所得税影响，预计全年所得税率较 2024 年提升。春节后需求回落，合同负债环比下降。2025Q1 销售收现 11.80 亿元/同比-4.7%，考虑旺季经营节奏，2024Q1+2025Q1 销售收现同比+7.2%，较高基数下仍实现稳健增长。截至第一季度末，公司合同负债 5.83 亿元/环比-0.56 亿元，主要系节后需求回落较快，渠道回款有所承压。公司重视渠道健康度，调整发货回款和发货节奏控制库存处于良性水平，后续看预计伴随市场活动的开展，回款工作也将稳步推进。投资建议：展望全年经营，预计公司将积极抢抓节假日、商务及宴席场景推动各价 位 产 品 动 销 。 维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 预 计 2025-2027 年 公 司 收 入32.69/36.16/40.49 亿 元 ， 同 比 +8.2%/+10.6%/+11.9% ； 归 母 净 利 润4.09/4.64/5.51 亿元，同比+5.3%/+13.6%/+18.7%；当前股价对应 2025/2026 年24.3/21.4 倍 P/E，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；为应对竞争费用投入较多影响利润率等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)2,5483,0213,2693,6164,049(+/-%)26.6%18.6%8.2%10.6%11.9%净利润(百万元)329388409464551(+/-%)17.3%18.0%5.3%13.6%18.7%每股收益（元）0.650.770.810.911.09EBITMargin13.9%14.5%14.5%15.0%16.4%净资产收益率（ROE）9.9%11.7%11.8%12.8%14.4%市盈率（PE）30.225.624.321.418.0EV/EBITDA23.820.418.215.913.5市净率（PB）2.992.992.872.742.60资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度扣非归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表公司代码公司名称投资评级收盘价（元）2025/4/14总市值（亿元）2025/4/14归母净利润（亿元）PE2024A/E2025E2024A/E2025E600519.SH 贵州茅台 优于大市1,551.9919,496.0686294722.620.6000858.SZ五粮液优于大市131.045,086.4632835515.514.3000568.SZ泸州老窖 优于大市129.471,905.7414215313.412.4600809.SH 山西汾酒 优于大市215.702,631.4612414321.218.5002304.SZ洋河股份中性73.621,109.04838113.313.7000799.SZ酒鬼酒中性45.54147.9712200.992.2600702.SH 舍得酒业中性59.17197.113757.027.4000596.SZ古井贡酒 优于大市173.10840.00556515.213.0603369.SH今世缘优于大