TCG卡牌行业点评：卡游业绩增长迅猛再次递表，持续看好卡牌市场机遇

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月16日优于大市1TCG 卡牌行业点评卡游业绩增长迅猛再次递表，持续看好卡牌市场机遇 行业研究·行业快评 传媒 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：张衡021-60875160zhangheng2@guosen.com.cn执证编码：S0980517060002证券分析师：陈瑶蓉021-61761058chenyaorong@guosen.com.cn执证编码：S0980523100001事项：2025 年 4 月 14 日，集换式卡牌龙头公司卡游再次向港交所递表。据最新公告，卡游 2024 年财务表现十分强劲，2024 年收入 100.6 亿元，同比增长 277.8%；归母净利润 44.7 亿元，同比增长 378.3%。国信传媒观点：1）卡游为国内卡牌行业龙头，IP 及渠道运营优势显著。IP 方面，截至 2024 年末卡游共有 70 个 IP；渠道方面，卡游的经销网络强大且不断优化，直营店主要为开展 TCG 活动和社交的场所。2）中国卡牌行业处于快速发展期，2024 年中国集换式卡牌行业市场规模为 263 亿元，已超过美国、日本成为全球最大的卡牌市场。但从人均卡牌消费而言，中国分别为美国、日本的 1/3、1/6；以哪吒为代表的国漫 IP 崛起的背景之下有望持续带动人群破圈、推动行业持续上行；3）投资建议：中国卡牌行业未来成长空间较大，头部 IP 潮玩公司有望抓住行业机遇。从行业层面来看，中国卡牌行业近年快速兴起、用户基数庞大、Z 时代用户较多，未来随着 TCG 用户渗透率的增长和 Z 世代用户收入的提升，TCG 卡牌行业有望迎来量价双增。从公司层面看，IP 和销售渠道为卡牌业务的关键。推荐 IP 创作、运营、销售能力较强的泡泡玛特，IP 及渠道运营较为完善的姚记科技、广博股份，以及具备 IP 优势的上海电影、奥飞娱乐等标的。4）风险提示：监管政策风险、利润波动风险、宏观经济风险、商誉及资产损失计提风险。评论： 卡游再次向港交所递表，2024 年收入 100.6 亿、经调整利润 44.7 亿卡游是国内泛娱乐行业领先的公司，拥有强大的产品设计和开发能力、卓越的 IP 以及覆盖全国的销售网络。卡游的 IP 矩阵十分丰富，截至 2024 年 12 月 31 日 IP 数量达到 70 个，其中 69 个为授权 IP、1 个为自有 IP（卡游三国）。财务方面，卡游在 2024 年的收入为 100.6 亿元，同比提升 277.8%；经调整利润 44.7 亿元，同比提升 378.3%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：卡游收入及变化情况图2：卡游经调整利润及变化情况资料来源：卡游公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：卡游公司公告，国信证券经济研究所整理卡游的集换式卡牌业务收入占比 80%以上，毛利率在 70%左右。1）从收入构成来看，2021-2022 年集换式卡牌的收入占比在 95%以上，2023 年起公司拓展品类，集换式卡牌收入占比下降至 80%左右。2）从各产品的毛利率来看，卡游的集换式卡牌毛利率近年在 70%左右，人偶/其他玩具/文具的毛利率分別为42%/50%/40%左右。图3：卡游近年分业务收入构成图4：卡游近年各业务毛利率资料来源：卡游公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：卡游公司公告，国信证券经济研究所整理卡游的经销网络强大，经销渠道不断优化。1）卡游的产品主要通过经销商渠道销售，近年经销渠道的收入占比在 90%以上。2）卡游的经销渠道主要分为经销商和 KA 合作伙伴，其中经销商收入占总收入的比重从 2022 年的 92.6%下降至 2024 年的 80.2%，公司通过 217 个经销商覆盖中国 31 个省的销售；KA 合作伙伴收入占总收入的比重从 2022 年的 2.1%上升至 2024 年的 10.7%，KA 合作伙伴的数量从 2023 年 9 月末的 34个增长至 2024 年 12 月末的 39 个。3）卡游中心是公司 2023 年开始运营的新店型，由经验丰富的加盟商开设和运营，由公司提供门店选址、装修和培训，标准化的连锁运营模式为卡游加深了渠道优势。截至 2024年末，卡游中心的数量已达到 351 家，相比 2023 年末净增 315 家。卡游的直营渠道战略性地定位在消费者选择购物渠道的突出位置。卡游的直营渠道收入占比 1)卡游的线下渠道主要有线下旗舰店和自动贩卖机。线下旗舰店主要起到产品销售、开展 TCG 活动和社交作用，截至2024 年末公司线下旗舰店数量 32 家、覆盖全国 19 个省份。自动贩卖机遍布全国，通常靠近卡游旗舰店、KA 合作伙伴线下门店和卡游中心，截至 2024 年 12 月末共有 699 台自动贩卖机在运营。2）卡游的线上渠道是在多个电商平台（天猫、京东、拼多多、抖音、微信小程序、哔哩哔哩等）开设线上自营店，截至 2024请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3年末公司拥有 13 家线上自营店。图5：卡游近年分渠道收入构成图6：近年卡游中心数量变化资料来源：卡游公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：卡游公司公告，国信证券经济研究所整理 中国卡牌行业处于快速发展期，人均消费有较大的成长空间集换式卡牌 1993 年起源于美国，90 年代末在日本兴起，之后成为席卷全球的一种潮流文化。1）1993-1995年，TCG 行业萌芽：集换式卡牌（TCG）的前身是 1993 年美国数学家理查德.加菲尔德设计的万智牌，当时由威世智公司发行，这种游戏之外的讨论与社交很快帮助万智牌在全世界取得了口碑和商业的双丰收。2）1996-2008 年，TCG 行业进入快速成长阶段：看到这种商业模式的潜力后，其他公司也纷纷推出自己的卡牌，其中影响力最大的是 1996 年推出的宝可梦卡牌和 1999 年推出的游戏王卡牌，玩法也更为丰富。1997年起宝可梦开始举办世界锦标赛、2003 年起游戏王开始举办世界联赛，推动卡牌游戏的热度持续攀升。3）2009 年-2018 年，海外 TCG 赛事使卡牌热度维持高位、国内的 TCG 行业起步：欧美的 TCG 多根植于西方魔幻传说，而日本则更多源于动漫作品，文化属性和国际赛事使得卡牌在海外的热度持续攀升。2009 年开始国内公司也基于中国历史和武侠文化开发 TCG，如 2009 年发行的《三国智》、2011 年发行的《论剑》、2014 年发行的《三国杀》等等。4）2018 年至今，国内卡牌迎来快速发展期：2018 年起，奥特曼、宝可梦、小马宝莉卡等进入中国市场，随着 IP 消费的崛起，国内卡牌行业快速成长，目前中国已超过美国、日本，成为全球最大的卡牌市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：卡牌行业发展历程图资料来源：灼识咨询、华经产业研究院，国信证券经济研究所整理集换式卡牌为国内 IP 潮玩行业增长最快的细分品类。1）从市场规模来看，2024 年中国集换式卡牌的市场规模已达到 263 亿元，2019~2024 年年均复合增长率为 57%，是国内 IP 潮玩行业增长最快的细分品类