全球大类资产表现复盘：1930年贸易战之殇

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2025 年 4 月 14 日 证券研究报告 [Table_Title] 1930 年贸易战之殇 ——全球大类资产表现复盘 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 1930 年的《斯穆特-霍利关税法》：以“保护本土产业”为名，将 20000多种商品的关税平均提高了 20%，美国关税由 1929 年的 13.5%升至1933 年的 19.8%；应税商品(占 34%)平均关税从 1929 年的 40%提高到 1932 年的 59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到 1934 年 6 月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。 ⚫ 事实上，法案正式落地时（1930 年 6 月），“大萧条”已进行了一段时间（始于 1929 年 8 月）。大萧条的原因：（1）1929 年 10 月股市崩盘，道指半个月下跌 39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。 ⚫ 大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929 年 8 月至 1933 年 3 月），美国名义 GDP 下降 45%，其中，个人消费下降 41%、私人投资下降 87%、出口额下降 67%；CPI 指数下降 24%、实际利率超过 12%；失业率由 1929 年的 3.2%升至 1933 年的 24.9%。 ⚫ 大萧条期间，资本市场表现：（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>美国住房（-24.3%）>美国物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普 500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现（Fama/French 分类）：相对避险的是烟草行业，跌幅-27.6%；跌幅在 80%以上的行业超过一半。 ⚫ 当前的贸易战有什么不同？（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929 年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929 年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930 年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低；当前美国对全球的贸易依赖度明显提高。 ⚫ 总结：（1）相对 1930 年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于 1930 年代，原因：一是当前过热程度不如 1920 年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。 ⚫ 风险提示：贸易冲突加剧，通胀问题加剧，政策不及预期等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 SFC CE No. BVH021 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 020-66336563 lirujuan@gf.com.cn 请注意，李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 港股创新药风口渐近:——港股&海外周聚焦（4 月第二期） 2025-04-13 历史单日跌超 5%的复盘和波动率收窄后的选股思路:——周末五分钟全知道（4 月第 2期） 2025-04-13 做好金融“五篇大文章”:资本市场的践行与改革 2025-04-09 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、19 世纪 30 年代贸易战与大萧条 .................................................................................. 5 （一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》 ................................................................. 5 （二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条” ............................................................... 6 二、贸易战期间，大类资产表现 ......................................................................................... 9 三、当前的贸易战有什么不同？ ....................................................................................... 11 四、风险提示 .................................................................................................................... 15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图 1：1900 年至今，美国进品商品的平均关税税率（%） ................................... 4 图 2：美国 1930 年代的关税水平 .......................................................................... 5 图 3：1929 年 10 月-11 月，道指日涨幅 ............................................................... 6 图 4：美联储贴现率与国债利率走势 ...........................