流动性｜税期无忧，静待降准

请阅读最后一页的重要声明！ 流动性｜税期无忧，静待降准 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 分析师 汪梦涵 SAC 证书编号：S0160525030003 wangmh01@ctsec.com 相关报告 1. 《量化｜模型观点正在阶段性转向》 2025-04-11 2. 《城投融资进一步收紧？》 2025-04-10 3. 《利率 | 汇率是利率的约束吗?》 2025-04-10 核心观点 ❖ 对等关税落地后，虽然市场期待的双降尚未落地，而且资金总体“紧紧松松”、并未展现出显著宽松的态势，但不可否认的是，央行投放没有持续净回笼，资金利率中枢也在逐渐下移，这就说明了央行的呵护性态度，货币宽松有更大确定性。整体来看，我们认为资金面税期无忧、可以静待降准；短期内 CD 利率下行节奏可能放缓，但中期内伴随双降落地，CD 利率下行空间将进一步打开。 ❖ 央行操作视角，货币政策态度在向积极转变。一是数量部分，关税税率提高后均转为净投放，大行融出抬升，二是价格部分，资金最高价和资金中枢持续下移，三是体感部分，资金体感虽然“紧紧松松”，但偏松的时间持续更长。 资金微观视角，国有行负债压力偏稳定，非银部分理财/其余非银规模修复带来的资金融出增加/资金融入诉求降低。一是银行部分，国有行融出变化符合季节性规律，其他银行融出也边际积极。二是非银部分，理财规模修复、货基融出增加、非银杠杆诉求降低，“非银有钱”逻辑进入视野。 展望下周，临近税期叠加政府债净缴款显著回升，可能会对流动性形成扰动，但央行对资金的态度偏呵护，我们认为税期资金面整体无忧，同时建议静待降准。央行已经释放了更加友好的态度，关税冲击给稳增长更大的压力，货币政策就有更大宽松的可能性，双降仍旧可期，尤其是降准概率更高。大行负债端压力也相对可控，非银资金较充裕、杠杆诉求不高，未来降准过后，大行负债端也将更加充裕，资金结构将更加健康。 ❖ 存单部分，伴随着跨季后资金出表增加非银需求、对等关税等因素驱动，CD利率与资金利率点差压缩至 10bp 以内，如果短期内资金利率整体平稳，则 CD利率下行节奏也将放缓，未来需要等待双降进一步打开下行空间。 ❖ 央行：本周月初净回笼，下周逆回购到期 4742 亿元，MLF 到期 1000 亿元。 ❖ 政府债：本周政府债净融资-841 亿元，净缴款-3961 亿元，下周政府债净融资和净缴款均明显上升，政府债净融资 4958 亿元，净缴款 7578 亿元。 ❖ 汇率：掉期点波动上行，境内外短债资产套息策略或再次升温，同时美元兑人民币中间价放开至 7.20 以上，或代表政策有意释放人民币贬值压力。 ❖ 存单：一级国有行净融资规模转负，代表国有行负债压力进一步缓解，二级市场中理财子规模修复导致存单买入诉求增强，其他（核心是外资机构）或是因为境内掉期点增加导致的存单套息诉求增强。 ❖ 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 固收专题报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 1 税期无忧，静待降准 ............................................................................................................................... 4 2 央行：OMO 月初净回笼，下周千亿元 MLF 到期 ........................................................................... 10 3 政府债：下周政府债净融资和净缴款环比转正 ................................................................................. 10 4 票据：需求疲软，利率整体上行，曲线熊陡变换 ............................................................................. 13 5 汇率：统计期内贬值，但央行或有意释放贬值压力 ......................................................................... 13 6 市场资金供需：国股行融出下降至 3.16 万亿元 ................................................................................ 14 7 CD：国有行负债不“荒”，理财子成边际买盘 ................................................................................. 16 7.1 一级发行市场：国有行存单净融资开始转负，发行利率明显下移 ............................................ 16 7.2 二级交易市场：理财规模修复加入存单市场，收益率整体下移 ................................................ 19 8 风险提示： ............................................................................................................................................. 20 图 1. 4 月资金面复盘 ....................................................................................................................................... 4 图 2. 国有行存单净融资继续回落 ................................................................................................................. 5 图 3. 理财子开始更加积极配置存单 ............................................................................................................. 5 图 4. 4 月资金价格波动的季节性规律 ..................................................................................