哈尔斯：客户结构多元化，海外产能爬坡影响短期盈利

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 哈尔斯(002615) 投资评级 无评级 上次评级 无评级 [Table_Author] 姜文镪 新消费行业首席分析师 执业编号：S1500524120004 邮 箱： jiangwenqiang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 哈尔斯：客户结构多元化，海外产能爬坡影响短期盈利 [Table_ReportDate] 2025 年 04 月 22 日 [Table_Summary] 事件：公司发布 24 年&25Q1 业绩报告。24 全年实现收入 33.32 亿元(同比+38.4%)，归母净利润 2.87 亿元（同比+14.7%），扣非归母净利润 2.80 亿元（同比+30.0%）；单 Q4 实现收入 9.64 亿元(同比+37.5%)，归母净利润0.62 亿元（同比-36.4%），扣非归母净利润 0.61 亿元（同比+6.5%）。25Q1实现收入 7.04 亿元(同比+22.5%)，归母净利润 0.41 亿元（同比+31.6%），扣非归母净利润 0.42 亿元（同比+32.2%）。海外高景气延续、公司前瞻绑定高潜客户，收入端稳健增长；24Q4 利润略承压我们预计主要系海外基地投产、固费摊销不足，25Q1 盈利能力已稳步改善。 外销客户结构优化，海外产能保障成长。2024 年外销收入实现 29.0 亿元（同比+46.8%），其中 H2 收入为 17.04 亿元（同比+41.8%）。拆分客户结构来看，前四大客户全年收入分别为 9.8 亿元（同比+6.2%）、7.2 亿元（同比+124.2%）、3.0 亿元（同比+150.6%）、2.5 亿元，多元客户矩阵有望贡献长期成长动能。我们预计 25 年 Yeti 平稳，PMI 非美订单提升&新品 iceflow持续放量、有望快速增长，TB 基数仍较小、仍有望高增。此外，公司泰国基地一期稳步爬坡，二期进展顺利，未来有望逐步覆盖美国订单，整体关税风险可控。 内销渠道结构改善，盈利能力提升。2024 年内销收入实现 4.31 亿元（同比持平），其中 H2 收入为 2.35 亿元（同比-17.1%）。公司内销充分利用电商红利，逐步提升产品价格带、推动品牌向中高端市场迈进，我们预计 24 年线上渠道仍维持稳健增长。渠道结构优化，公司内销盈利能力稳步改善，24H2 已提升至 29.4%（较 23 全年+5.6pct）。我们预计 25 全年内销线上稳增、线下平稳，盈利能力表现改善。 盈利能力稳步改善，现金流短暂承压。25Q1 公司毛利率/归母净利率分别为28.7%/5.9%（同比+1.2/+0.4pct），销售/研发/管理费用率为 9.3%/5.0%/7.9%（同比-0.2/+0.5/+0.1pct）。截至 25Q1 末存货/应收/应付账款周转天数分别为 102/43/124 天（同比-10/+12/+18 天），经营性现金流净额为-0.48 亿元（同比-1.23 亿元）。 盈利预测：4 月初公司拟回购 0.8-1.6 亿元；控股股东一致行动人拟增持 600万-1200 万元。国际贸易高度不确定背景下，公司核心股东逆势增持，彰显长期发展信心。未来关税政策逐步明朗，公司凭借海外优质产能有望加速抢占全球份额，业绩预期有望上修。我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 3.5、4.4、5.3 亿元，对应 PE 估值分别为 9.3X、7.4X、6.2X。 风险提示：海外需求修复不及预期、人民币汇率超预期波动、竞争加剧。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 2,407 3,332 4,138 4,957 5,908 增长率 YoY % -0.9% 38.4% 24.2% 19.8% 19.2% 归属母公司净利润(百万元) 250 287 354 443 530 增长率 YoY% 21.3% 14.7% 23.4% 25.2% 19.8% 毛利率% 31.2% 28.0% 28.3% 28.8% 28.9% 净资产收益率ROE% 17.0% 16.7% 18.2% 20.1% 21.0% EPS(摊薄)(元) 0.54 0.61 0.76 0.95 1.14 市盈率 P/E(倍) 13.18 11.49 9.31 7.44 6.21 市净率 P/B(倍) 2.24 1.91 1.69 1.49 1.31 [Table_ReportClosing] 资料来源：wind，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2025 年 4 月 22 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 1,787 1,797 2,150 2,815 3,501 营业总收入 2,407 3,332 4,138 4,957 5,908 货币资金 849 787 819 1,142 1,634 营业成本 1,656 2,399 2,967 3,527 4,202 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及附加 18 21 27 34 38 应收账款 226 377 372 491 595 销售费用 232 284 343 402 479 预付账款 11 10 15 18 20 管理费用 171 214 286 347 419 存货 495 537 755 914 1,033 研发费用 95 122 166 198 236 其他 206 86 189 251 220 财务费用 0 -52 -10 -9 -20 非流动资产 1,001 1,579 1,762 1,730 1,683 减值损失合计 -39 -26 0 0 0 长期股权投资 36 29 29 29 29 投资净收益 -30 -20 0 0 0 固定资产（合计） 714 750 1,010 1,039 1,041 其他 62 13 28 30 33 无形资产 106 219 219 219 219 营业利润 226 310 388 488 586 其他 146 582 505 444 394 营业外收支 -2 2 0 0 0 资产总计 2,789 3,376 3,912 4,545 5,184 利润总额 225 31