经济观察与思考之五：稳增长、靠什么，能不能没地产？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 投资策略 经济观察与思考之五 2020 年 02 月 21 日 稳增长、靠什么，能不能没地产？ 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 联系人： 许茹纯 021-60933151 xuruchun@guosen.com.cn 联系人： 朱成成 0755-81982942 zhuchengcheng@guosen.com.cn 稳增长的主要政策就是财政政策和货币政策，财政政策一般通过基建投资、国防支出起作用，货币政策通过刺激居民消费、企业投资、房地产进行传导，以上这五种是稳增长奏效的常见模式和路径。本文研究了美国二战以后 11 次经济衰退和复苏的模式和路径，以及过去几次我国稳增长政策发生作用的模式和路径。从历史经验来看，财政政策一般能直接发挥作用，货币政策的作用效果取决于传导机制，一般在消费和地产这两个传导机制上效果较好。从目前的情况来看，地产有可能是 2020 年引发经济数据变化，以及引起股票市场是否会再度风格切换的重要变量。  稳增长常见的几种模式和路径 所谓的稳增长，就是要坚持扩大内需、稳定外需，换句话说，就是刺激消费、促进投资、稳定进出口，保证经济增长的“三驾马车”平稳运行。因此，稳增长在一般情况下意味着要实施积极的财政政策、宽松的货币政策来刺激内需，以及提振外需。 但不可否认的是，外需属于外生性变量，很大程度上取决于国际市场的需求情况，这是内部不可控制的因素。更何况在当前国际需求较为疲弱、贸易摩擦不断以及逆全球化趋势抬头的情况下，通过外需来稳增长的方式似乎并不可行，而目前可控并且可行的方案，更大概率会是通过财政政策和货币政策刺激内需，来达到稳增长的目的。 一般来说，实施积极的财政政策主要有三种方式：一是通过增加国防支出的方式，在短时间内大量增加政府支出，从而拉动经济增长，这种方式多由发达国家采用；二是扩大基建投资，直接带动投资、增加短期总需求；三是通过减税以及鼓励企业投资等政策，间接促进居民消费及企业投资的回升。 货币政策工具更是多种多样，但最终能达到稳增长的目的主要是通过以下三种传导机制：一是释放消费需求，例如通过刺激消费贷款引导居民消费的增长；二是促进房地产投资，最直接的方式可以是放松对房地产企业的融资要求限制、降低贷款成本，也可以降低房贷利率，通过刺激住房需求的方式间接提升地产投资；三是引导资金扶助实体经济，降低企业融资门槛以及实际融资成本，加大对产业的融资支持力度，来鼓励产业投资。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1：稳增长几种常见的模式和路径 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理  什么带动了美国经济的回升？ 在过去 70 多年的经济历史中，美国共计经历了十一轮完整的经济周期，为了研究美国经济衰退和复苏的模式和路径，我们在表 1 中整理汇总了周期底部经济细分项的表现情况。基于此，关于美国主要是靠什么来拉动经济回升这个问题，我们可以得到以下三个结论： 表 1：二战后经济衰退中各细分项与 GDP 增速的领先滞后关系 时间 消费 投资 政府 商品 出口 住宅 投资 非住宅 投资 设备 投资 1948-1949 领先 略领先 滞后 滞后 领先 同步 同步 1953-1954 领先 同步 滞后 领先 领先 同步 同步 1957-1958 同步 滞后 同步 同步 同步 滞后 滞后 1959-1961 同步 同步 领先 滞后 同步 同步 同步 1968-1970 同步 同步 领先 滞后 领先 同步 同步 1973-1975 领先 滞后 领先 滞后 领先 滞后 滞后 1979-1980 领先 同步 领先 反向 领先 同步 同步 1981-1982 领先 滞后 领先 滞后 领先 滞后 滞后 1989-1991 同步 滞后 滞后 同步 同步 滞后 同步 2000-2001 领先 同步 领先 同步 领先 滞后 滞后 2007-2009 同步 同步 领先 同步 同步 同步 同步 资料来源:BEA、国信证券经济研究所整理 第一，财政政策一般能通过基建投资、国防支出方式直接发挥作用。 1960 年后美国政府支出的逆周期调节作用明显增加，从 1959 年的经济衰退开始，政府支出的拐点就要领先于经济增速的拐点。此后，在 1968 年、1973 年、1979 年、1981 年、2000 年以及 2007 年开始的经济危机中，政府支出都要明显领先于经济的变化，在 GDP 增速尚处于下滑通道当中，政府支出都已经出现了大幅的回升。 如果从对经济影响程度角度来看，我们能够发现在财政政策对经济产生较大影响的时期，均有国防支出大幅增加的背景。二战至今，政府支出拉动 GDP 增速最快的年份是在 1950 年代初，也就是朝鲜战争时期，最高拉动 GDP 增速 6.2 个百分点。60 年代也是财政刺激经济发展的一个较为典型的时期，林登·约翰逊上任后提出的“伟大社会”理想以及美国 1965年越南战争的全面武装介入，将财政政策推向了极致，极大的推动了美国 60 年代经济的“黄金岁月”，但也为 70 年代的高通胀埋下了隐患。 稳增长的三条路径财政政策货币政策外需内部不可控国防支出扩大基建减税等政策价格型工具数量型工具增加政府支出带动基建投资促进居民消费鼓励企业投资房地产 qRsRrPyRrQpPsNmPrOtPqRbRdN6MmOoOpNpPiNrRpNkPpNpObRoMsRuOmOtNxNsRpR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 2：财政政策对 GDP 影响较大时期均有国防支出大幅增加的背景 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 第二，货币政策主要是通过刺激消费和房地产投资来拉动经济低位回升的。 前面我们提到，货币政策可以通过刺激消费信贷的方式来促进居民的消费，从美国的数据来看也的确如此。在美国过去70 多年、十一轮的周期波动中，美国的消费信贷数据往往会领先于经济增速的见底回升，偶尔会出现同步回升的情况。消费信贷拐点滞后于 GDP 增速拐点的情况仅仅在 2001 年互联网泡沫时期出现的一次，消费信贷低点滞后经济底部大概三个季度左右。 图 3：1985 年前，消费信贷折年率拐点通常领先或与 GDP 增速同时出现 资料来源：FRED、国信证券经济研究所整理 -2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.0194819511954195719601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017美国:政府支出对GDP的同比拉动率朝鲜战争越南战争伊朗门事件和利比亚黄金峡谷行动阿富汗战争和伊拉克战争-10-505101520253035-4-202468101214194819491951195219541956195719