中国互联网行业：20年四季度业绩回顾（香港）

2021 年 4 月 15 日（星期四） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年4月15日“China Internet - CY4Q20 results review”的中文摘要 1 中国互联网 20年四季度业绩回顾 ■ 游戏公司均录得较为一般的四季度业绩，并在等待新爆款游戏的上线 ■ 电商龙头均录得亮眼的业绩，并将于21年加大投入 ■ 我们的行业首选为腾讯、京东、阿里巴巴、金山软件和B站 游戏：预计 21 年将录得 15%~20%的增长，上半年遭受高基数影响 游戏行业的20年四季度业绩较为一般，行业龙头如腾讯（700 HK，买入）和网易（NTES US，买入）的游戏收入增速分别同比放缓至29%和15%，主要源于缺乏爆款游戏上线，以及较迟的春节假期导致整个春节活动的流水都推迟至21年一季度。有幸的是，两家公司的海外游戏收入持续录得强劲增长，并分别占到各自游戏收入的20%以上和15%左右。展望未来，两家公司的核心游戏预计将继续保持稳定贡献，而即将上线的爆款新作如腾讯的《地下城与勇士手游》和《英雄联盟手游》，以及网易的《哈利波特魔法觉醒》和《暗黑破坏神：不朽》有望于2021年带来可观的增量收入贡献。在规模较小的公司中，哔哩哔哩（BILI US，买入）的游戏收入增速同比放缓至30%，而金山软件（3888 HK，买入）的游戏收入则同比下滑9%，皆因它们头部游戏的表现出现下滑（B站的《命运冠位指定》、《碧蓝航线》和《公主连结》以及金山软件的《新剑侠情缘》和《剑网3：指尖江湖》）。展望未来，鉴于B站仍在持续抢占国内年轻一代的心智，我们认为其有望成长为最为重要的游戏分发渠道之一，并受到游戏内容厂商更多的青睐。与此同时，金山软件的线上游戏收入有望在《剑网三端游》的资料片以及新游戏如《最终幻想：幻影战争》的带动下重获增长动能。总体来说，我们认为线上游戏行业的市场份额将持续向头部玩家集中，因为行业龙头能更好的抓住以下行业趋势：1）越发受欢迎的电竞游戏；2）行业议价能力将持续向高质量内容商以及新兴分发渠道转移；3）IP运营能力的提升将释放更深度的用户价值；以及4）在海外市场的进一步扩张。 电商：预计 21 年将录得 20%-25%的增长和更高的线上渗透率 20年四季度电商龙头阿里巴巴（BABA US，买入）和京东（JD US，买入）都取得了亮眼业绩，主要得益于快消、带电和穿戴品类的快速增长。20年四季度（阿里巴巴为21财年第三季），天猫实物商品GMV录得了19%的同比增长，而根据我们的预估，京东GMV录得了27%的同比增长，两家电商龙头的GMV增速均超出四季度整体线上实物商品零售额14%的同比增长。此外，两家公司的下沉市场业务也取得了不错的成绩。京东来自下沉市场的用户已占总用户数的50%以上，并帮助年度活跃买家数录得历史最高的增幅，于20年净增1.1亿新客至4.72亿。淘宝特价版的年度活跃买家数和月活跃用户数则于20年四季度均超过1亿，帮助阿里巴巴分别实现了7.79亿的年度活跃买家数和9.02亿的移动月活跃用户数。为了对抗拼多多（PDD US，未评级），我们也预计两家公司将持续在下沉市场业务（淘宝特价版和京喜）上加大投入，对它们21年的利润率造成一定的压力。在社区团购方面，两家公司都声称将加大对该业务的投入，但由于较低的投入回报比，它们采取的策略相较美团和拼多多显然更为缓和。在本地生活服务方面，美团（3690 HK，中性）录得了喜忧参半的四季度业绩，其各业务线的收入增长均有所提升，但却录得了更大的净亏损，因为：1）在美团优选上的大量前期投入；以及2）大面积部署电单车所产生的高额折旧。展望未来，美团计划全力加码美团优选，以此切入更大的实物电商市场。 我们的行业首选为腾讯、京东、阿里巴巴、金山软件和B站 我们目前的行业首选标的为腾讯、京东、阿里巴巴、金山软件和B站。我们持续看好腾讯均衡的业务布局，其线上广告和金融及企业服务业务有望带动其21年的收入增长。我们期望看到京东在下沉市场渗透率的提升，以及3P电商的进步所带来的更多元化的商品供给。我们对阿里巴巴核心电商业务的长期增长保持信心，并认为其目前的估值较为吸引。此外，我们也看好金山软件受WPS业务带动的长期可持续的增长，以及B站快速的高粘性用户群增长和更为完善的内容生态。 刘楠，CFA 马牧野 +852 3189 6117 leoliu@cmschina.com.hk +852 3189 6194 mattma@cmschina.com.hk 黄耀林 +852 3189 6176 calvinngyl@cmschina.com.hk 最新变动 20年四季度业绩回顾 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2021年4月15日) 28,793 MSCI中国 (2021年4月14日) 109 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对回报 (12.4) 4.0 56.3 相对回报 (10.2) (3.2) 18.5 相关报告 1. 腾讯 (700 HK) - Prosus新的限售承诺将安抚市场情绪 （买入）（2021/4/8） 2. 中国软件国际 (354 HK) - 云业务为公司带来第二增长曲线（买入）（2021/3/31） 3. 美团 (3690 HK) - 全力加码美团优选业务（中性）（2021/3/28） 4. 腾讯 (700 HK) - 公司的一系列承诺将为其未来的可持续发展保驾护航（买入）（2021/3/25） (50)050100150200 (%)中国互联网ETFMSCI中国 2021 年 4 月 15 日（星期四） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：招商证券覆盖公司的业绩表现 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测；注：阅文、创梦天地、稻草熊和乐享互动的业绩是20年下半年；阿里巴巴的业绩是21财年三季度 图2：FAANG的业绩表现 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港） FY21EFY22EFY21EFY22E收 入经 调 整 净 利 润收 入经 调 整 净 利 润腾讯0%2%1%-3%2%2%-3%-2%京东2%15%0%54%3%7%-7%-8%阿里巴巴3%9%4%9%2%3%0%1%金山1%115%9%41%5%7%-6%2%哔哩哔哩5%超出市场预期4%超出我们预期5%11%上调上调网易0%-6%1%17%1%2%-6%-8%中软-2%15%-1%17%2%5%9%14%创梦天地n.a.n.a.0%不及我们预期-1%-1%-2%-6%稻草熊n.a.n.a.1%10%7%0%5%3%乐享互动-9%n.a.-3%20%-11%-11%-1%-1%美团4%不及市场预期2%不及我们预期-3%0%下调-44%阅文7%n.a.21%133%-8%-11%-13%-10%公 司实 际 表 现 对 比 市 场 预 期实 际 表 现 对 比 我 们 预 期我 们 在 业 绩 后 对 财 务 预 期 的 调 整CY4Q20CY4Q20收 入经 调 整 净 利 润CY4Q20业绩 (百万美元)FacebookAmazonAppleNetflixAl