中国互联网行业：监管逆风掩盖了二季度整体不错的业绩表现（香港）

2021 年 9 月 10 日（星期五） 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2021年9月10日“China Internet - Regulatory headwinds overshadow overall decent 2Q”的中文摘要 1 中国互联网 监管逆风掩盖了二季度整体不错的业绩表现 ■ 电商和本地生活服务行业将会面临更多监管带来的调整，行业龙头将受到政府的高度关注 ■ 从短期来看，头部游戏企业将面临政策不确定性；从中期来看，重磅游戏的陆续上线将拉动头部游戏企业的盈利 ■ 推荐；行业首选：京东、网易、腾讯和中软国际 监管逆风仍将持续，行业龙头会受到政府的高度关注 从 20 年底至今，超过 30 多项针对互联网行业的监管政策陆续出台，并能被归类为：1）反垄断；2）金融科技；3）社区团购业务；4）数据安全；5）灵活用工福利；6）未成年人保护；以及 7）优惠税率相关的监管政策。鉴于更广的业务范围以及更大的规模，互联网龙头公司相比各细分行业的二线龙头受到的监管影响更大。展望未来，我们认为监管逆风仍将持续，所以需要密切关注后续出台的政策细则。 游戏：随着重磅游戏的陆续上线，头部游戏企业的盈利将保持稳健 由于高基数效应的影响，21年上半年游戏行业增速同比和环比都有所放缓。腾讯（700 HK；买入；目标价729港元）和网易（NTES US；买入；目标价129美元）的游戏业务表现优于多数同行，主要归功于：1）旗舰游戏的稳定表现；2）新游戏的增量贡献；以及3）海外游戏的亮丽表现。随着腾讯的《英雄联盟手游》、《宝可梦大集结》、《黎明觉醒》，以及网易的《哈利波特》、《指环王》和《永劫无间》等重磅游戏在下半年陆续上线，两家公司的游戏收入将重拾增长势头。这些重磅游戏也将进一步强化公司在海外市场的地位。此外，在相对较小的公司中，哔哩哔哩（BILI US；买入；目标价100美元）和金山软件（3888 HK；买入；目标价49港元）21年上半年的游戏业务表现不佳，主要因为：1）旗舰游戏的表现下滑；以及；2）新游戏较为匮乏。我们预计B站21年下半年将重拾增长势头，因为公司具有充足的递延收入以及新游戏带来的增量贡献。而金山软件的游戏业务预计将维持暗淡的表现，因为旗舰游戏表现将继续下滑，公司游戏储备也较为匮乏。 电商：洪水和疫情反复为三季度增加了不确定性 头部电商企业京东（JD US；买入；目标价103美元）和阿里巴巴（BABA US;买入；目标价282美元）因为去年疫情的影响，在21年一季度取得了强劲的进展，随后在21年二季度受到高基数效应的影响。京东和阿里都在下沉市场取得亮眼的表现，在21年上半年分别新增了6,000万和4,900万个年度活跃买家。得益于快速的用户增长，京东GMV增长大幅超出行业增速，因为：1）3P业务强劲的增长势头；以及2）外部物流业务的扩大。与此同时，阿里的天猫实物电商GMV增速也略高于行业增速，主要因为：1）淘宝特价版的亮眼表现；以及2）用户活跃度的提升。21年三季度，我们预计7月的高基数影响，以及随后郑州洪水和疫情的反复将为电商行业带来不确定性。在本地生活服务方面，美团（3690 HK；买入；目标价335港元）的外卖业务在21年上半年取得亮眼的表现，因为：1）由于低基数效应的影响，订单量增长强劲；2）大体稳定的平均单价；以及3）变现率在21年一季度有所提升。我们预计美团21年三季度也将同样面临上述宏观不确定性。 我们行业首选为京东、网易、腾讯和中软国际 考虑到中期的监管逆风，我们认为电商和本地生活服务行业面临的风险最高，而软件行业面临的风险最低。软件公司中，中软国际（354 HK；买入；目标价17.0港元）为我们的首选。目前，京东22财年市销率为0.7倍，而网易、腾讯、中软国际的22财年市盈率分别为18倍/24倍/21倍。 王腾杰 马牧野 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6394 mattma@cmschina.com.hk 黄耀林 李怡珊，CFA +852 3189 6176 calvinngyl@cmschina.com.hk +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 (2021年9月10日) 26,206 MSCI中国 (2021年9月9日) 95 行业表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m 绝对回报 3.1 (35.9) (20.0) 相对回报 5.2 (21.4) (19.3) 相关报告 1. 游戏行业 - 监管上的不确定性有所提升（推荐）（2021/9/9） 2. 网易 (NTES US) - 通过重磅游戏打入西方市场（买入）（2021/9/1） 3. 美团 (3690 HK) - 公司勇于承担更多社会责任（买入）（2021/8/31） 4. 中国软件国际 (354 HK) - 上半年稳健的收入增长为长期乐观前景增添了确定性（买入）（2021/8/27） (50)050100150200(%)中国互联网ETFMSCI中国 2021 年 9 月 10 日（星期五） 彭博终端报告下载：NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：招商证券覆盖公司的业绩表现 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 图2：FAANG的业绩表现 资料来源：彭博、公司、招商证券（香港） 图3：互联网龙头公司的业务范围更广以及业务规模更大，因此受到的监管影响更大 资料来源：公司、招商证券（香港）预测；注：颜色越深，公司受到的影响越大 FY21EFY22EFY23EFY21EFY22EFY23E收入经调整净利润收入经调整净利润京东2%31%2%45%0%0%0%56%11%8%网易0%4%0%0%0%1%1%-2%-5%-3%腾讯0%4%-4%4%-3%-3%-3%0%-6%-9%中软*n.a.n.a.2%-33%1%-1%0%-2%-6%-8%哔哩哔哩5%超出市场预期3%超出我们预期-1%-2%-1%下调下调下调阿里巴巴-2%18%-4%13%0%1%1%-9%-9%-10%美团3%超出市场预期2%超出我们预期-1%0%-1%下调下调-19%金山2%-38%-2%-70%-11%-7%-4%-55%-12%-4%公司实际表现对比市场预期实际表现对比我们预期CY2Q21/1H21*CY2Q21/1H21*收入我们在业绩后对财务预期的调整经调整净利润CY2Q21业绩 (百万美元)FacebookAmazonAppleNetflixAlphabet收入29,077113,08081,4347,34250,951毛利率81%43%43%45%49%非GAAP净利润10,3947,77821,7441,41617,815非GAAP净利润率36%7%27%19%35%实际收入对比市场预期4%-2%10%0%11%实际非GAAP净利润对比市场预期2%-9%28%-8%18%公司反垄断监管金融科技监管社区团购监管数据安全灵活用工权益保障优惠税率政策未成年人保护京东网易腾讯中软哔哩哔哩阿