三大板块量价齐升，未来成长性确定

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021 年 10 月 19 日 证 券研究报告•2021 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 108.86 元 万华化学（600309） 化 工 目标价： ——元（6 个月） 三大板块量价齐升，未来成长性确定 投资要点 西 南证券研究发展中心 分析师：程磊 执业证号：S1250521090001 电话：021-58351912 邮箱：chlei@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 31.40 流通 A 股(亿股) 14.24 52 周内股价区间(元) 76.5-143.98 总市值(亿元) 3,417.93 总资产(亿元) 1,814.04 每股净资产(元) 20.38 相 关研究 [Table_Report] 1. 万华化学（600309）：量价齐升带来业绩超预期，多板块并举凸显长期成长 (2021-07-30) 2. 万华化学（600309）：二季度业绩超预期，MDI 将迎持续回暖 (2021-07-11) 3. 万华化学（600309）：单季度利润创历史新高，福建工业园产业链将进一步完善 (2021-04-11) 4. 万华化学（600309）：逆境中再创百亿业绩，全球化工龙头扬帆起航 (2021-03-16) 5. 万华化学（600309）：MDI 装置扩能完成，龙头地位不可撼动 (2021-02-25) 6. 万华化学（600309）：四季度业绩超预期，看好公司长期成长 (2021-01-07) [Table_Summary]  事件：公司发布三季度报告，2021 年前三季度实现营业收入 1073.2 亿元，同比+118.0%，实现归母净利润 195.4亿元，同比+265.3%，Q3营收 396.6亿元(yoy+116.4%,qoq+9.1%)，归母净利润 60.1 亿元(yoy+139.1%,qoq-13.0%)。  前三季度聚氨酯板块量价齐升，公司占据行业主导权下长期 MDI 中枢价格将上移：前三季度聚氨酯板块营收 440.9 亿元(yoy+102.1%)，Q3 营收 156.8 亿元(yoy+86.6%，qoq+6.9%)，前三季度销量 290.6万吨(yoy+45.1%)，Q3销量 101.1万吨(yoy+32.9%、qoq+4.2%)，年初烟台 110 万吨装置技改完成助力量增。根据卓创资讯数据，2021 年 Q1-Q3华东纯 MDI均价 22355元/吨(yoy+51.6%)，Q3 均价 22381 元(yoy+53%,qoq+7.9%)，Q1-Q3 聚合 MDI(华北 PM200)均价21241 元/吨(yoy+61.3%)，Q3 均价 23663 元/吨(yoy+73.9%,qoq+24.8%)，Q1-Q3TDI(华 北 )均 价 14256 元 /吨 (yoy+25.9%)， Q3 均 价 14056 元 /吨(yoy+9.8%)，需求端持续平淡，8 月家用电冰箱产量 qoq-0.6%，冷柜产量qoq+3.9%但 yoy-26.0%，Q3冰箱出口 1783万台(yoy-15.3%,qoq-6.3%)。未来MDI 行业新增产能主要来自公司，市占率与定价权将再次提升，随着包括聚氨酯保温材料在内的新兴需求增长，MDI 价格中枢价格将长期向上。  装置检修下石化板块销量环比略降，新材料持续放量：石化板块 Q1-3营收 426.9亿元(yoy+168.2%)，Q3营收 156.3亿元(yoy+184.0%，qoq+4.2%)，前三季度销量 770 万吨(yoy+75.3%)，Q3 销量 261.2 万吨(yoy+64.9%，qoq-4.6%)，环比量减的主要原因是烟台 PO、PDH 装置自 9 月份开始检修；前三季度新材料板块营收 108亿元(yoy+99.3%)，Q3营收 42.1亿元(yoy+89.3%，qoq+17.8%)。  资本开支强度保持，各园区布局持续完善：公司前三季度固定资产较 2020 年+50.2亿元，三季度在建工程较年初+48.8亿元。继 1万吨正极材料之后，眉山基地 5 万吨磷酸铁(锂)环评公示，继续加码新能源相关布局，福建基地 40 万吨MDI 装置设备安装进行中，烟台装置技改于年内完成，三地建设稳步推进中。  盈利预测与投资建议。公司多业务并举，未来有望持续高增长，预计 2021-2023年 EPS 为 7.95/8.35/8.71元，对应 PE 分别为 14/13/12X，维持“买入”评级。  风险提示：项目进度不及预期、MDI、石化产品等主营产品价格大规模下滑、下游需求不及预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 73432.97 141480.81 166112.19 189633.58 增长率 7.91% 92.67% 17.41% 14.16% 归属母公司净利润（百万元） 10041.43 24965.18 26213.86 27352.10 增长率 -0.87% 148.62% 5.00% 4.34% 每股收益 EPS（元） 3.20 7.95 8.35 8.71 净资产收益率 ROE 20.16% 34.62% 28.02% 23.60% PE 34 14 13 12 PB 7.01 4.79 3.69 2.98 数据来源：Wind，西南证券 -3%14%31%48%65%82%20/1020/1221/221/421/621/821/10万华化学 沪深300 97561 万 华化学（600309） 2021 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：假设 2021-2023 年公司烟台、宁波、匈牙利基地 MDI 开工率分别为 85%、85%、90%，价格同比涨幅分别为 25%、5%、0%。 假设 2：假设石化板块 2021-2023 年主营产品价格同比增长 10%、5%、0%。 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2020A 2021E 2022E 2023E 聚氨酯系列 收入 58,794 64,673 67,907 58,794 增速 70.8% 10.0% 5.0% 70.8% 成本 32,925 36,217 38,028 32,925 毛利率 44.0% 44.0% 44% 44.0% 石化系列 收入 23,085 58,342 70,011 84,013 增速 14.8% 152.7% 20.0% 20.0% 成本 22,103 47,841 61,610 75,612 毛利率 4.3% 18.0% 12.0% 10.0% 精细化学品及新材料 收入 7,948 14,764 19,932 23,918 增速 12.1% 85.8% 35.0% 20.0% 成本 5,928 10,999 13,952 16,7