可转债2022年策略报告：高估值之下把握“低”位机会

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 2021 年 12 月 30 日 可转债 2022 年策略报告 ❑ 转债今年呈现的是“平价&估值双击”行情，上半年整体平淡，进入下半年股市风格继续演绎小盘成长推升转债平价，债券市场则在局部风险暴露中爆发资产荒推升转债估值，转债指数收得 18%的涨幅，领先于所有主要股指、一枝独秀，估值也水涨船高、来到历史高位，展望明年： ❑ 估值：短期处于高位，中枢或将抬升。到目前为止平价 85-130 转债转股溢价率衡量的估值达到 25%、创 18 年以来的历史新高，年内估值中枢也被显著抬高，并且各价位估值比较一致的处在历史高位。展望明年，在经济增速下行、地产&城投等风险暴露的背景下，利率中枢抬升的可能性不大，这意味着转债当前估值中枢（16%）至少可以维持，甚至在资金推动效应下有进一步抬升的可能性。短期看当前估值处于极端高位、将保持高位震荡，年后或在股市大幅调整 or 利率显著上行的背景下调整压缩，不过未来再难回到今年年初的阶段性低点（10%左右）。 ❑ 供需：供不应求难以缓解。供给方面，全年发行规模超 2700 亿、超过去年，按照上市时间推演全市场供给净增 1100 多亿、与去年基本持平，考虑到基数因素、今年显著下降。当前各环节总共有超过 2200 亿元的待发行规模、且有 3 只银行转债预案，年内的净供给大概在 1000-1500 亿之间，预计比今年持平或略超今年。需求方面，今年以来银行理财子公司新产品成立增多、带来债券市场的β需求，“固收+”与“资产荒”导致的资金溢出也为转债带来α需求，公募基金年内增持幅度达 65%、占比再创新高，不过个人投资者对转债的增持已经显著放缓。展望明年，银行理财继续为债市带来增量资金，“固收+”仍然是决定转债需求增量的 1 年，而当前转债估值&价格均处于高位，个人投资者对转债的持有或许会放缓。整体来看，明年转债供不应求的情况或难以缓解。 ❑ 策略：把握一切“低”位机会。就股市来看，明年企业盈利增速大概下行、流动性将保持中性偏宽松，整体上仍然以结构性行情为主，结合政治局会议相关表述，行情可能会在稳增长和顺科技两条主线中演绎。转债层面，参与节奏上，短期可以适当转向防守，待估值有所压缩之后再行大范围参与；个券选择上，高估值背景下应该把握一切“低”位机会：1）关注新券上市带来的低位窗口性机会；2）重视存量临近到期的老券，可以根据其转股意愿进行低位埋伏；3）其他标的中，择券关键词为“低估值”，寻找正股有估值性价比且转债低价或者低溢价率的标的。 ❑ 个券选择方面，可以关注：1）高景气延续下的嘉元、万顺转 2、盛虹、赛伍、江丰、富瀚等；2）稳增长主线之一新基建相关的润建、白电等，绿电相关福能等；3）稳增长主线之二跨周期调节下地产相关的蒙娜、旗滨等，基建相关的万青等；4）稳增长主线之三促消费板块的太平、洽洽等；5）流动性驱动板块券商、军工相关的东财转 3、楚江等；6）银行标的苏银、杭银以及待上市的兴业等。 ❑ 风险提示：股市下行，流动性收紧，理财子资金入市放缓 尹睿哲 S1090518110001 yinruizhe@cmschina.com.cn 李玲 S1090520070002 liling7@cmschina.com.cn 高估值之下把握“低”位机会 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 一、 行情回顾：平价&估值“双击”之年 ........................................................................................................................ 4 二、 估值：从修复到主动抬升再到历史新高 ............................................................................................................... 7 三、 供需：供不应求现象短期难以缓解 .................................................................................................................... 12 1、 供给：量继续减少，增速放缓 ............................................................................................................................. 12 2、 需求：理财子入市带来 β，固收+带来 α ............................................................................................................. 14 四、 股市研判：抓住稳增长与顺科技双主线 ............................................................................................................. 17 五、 转债策略：把握一切“低”位机会 ......................................................................................................................... 19 六、 风险提示 ............................................................................................................................................................ 23 图表目录 图 1：转债与对应股指年内表现.................................................................................................................................... 4 图 2：转债一枝独秀跑赢主要股指 ................................................................................................................................ 5 图 3：转债中小盘的市值占比远高于全部 A 股 ........................................................................................