逆境中坚守低库存运作，积极看好动销逐季改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月18日买 入舍得酒业（600702.SH）2逆境中坚守低库存运作，积极看好动销逐季改善核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cn liyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价164.08 元总市值/流通市值54475/54310 百万元52 周最高价/最低价265.50/129.45 元近 3 个月日均成交额1342.27 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《舍得酒业（600702.SH）-2021 年业绩增长 114%，舍得沱牌齐头并进》 ——2022-03-21《舍得酒业（600702.SH）-2022 年 1 季度收入增长 80%，发展后劲仍足》 ——2022-03-17《舍得酒业-600702-重大事件快评：2021 年业绩高速增长，2022年业绩弹性有望延续》 ——2022-01-19《舍得酒业-600702-2021 年三季报点评：21Q3 增长稳定有余力，向上势能有望延续》 ——2021-10-22《国信证券-舍得酒业-600702-深度报告：内外发展共振，老酒赋能助力舍得复兴》 ——2021-06-022022Q2 疫情冲击下业绩出现短期调整，后续看好 2022H2 基本面的环比改善。2022Q2 公司营收/归母净利润 11.41/3.05 亿元，同比下滑 16.3%/29.6%，疫情冲击下受损明显。其中，中高档酒/低档酒 22Q2 实现营收 8.31/2.06 亿元，同比下滑 21.1%/2.5%，带动整体毛利率/净利率同比下滑 5.9/5.2pcts，主要系：1）疫情 Q2 各地疫情散发导致商务宴请等消费场景中断，次高端价位受损相对严重。2）舍得坚定执行“3+6+4"老酒战略，Q2 行业调整期保持战略定力，继续采取低库存、高周转的渠道政策，保持渠道库存合理良性；3）2022H1 舍得开始主动不再新增沱牌定制开发业务，动态优化产品结构。展望中秋旺季，在疫情得控和稳增长政策的双重作用下，舍得作为次高端弹性标的，或持续受益商务宴请场景的强复苏，后续积极看好舍得基本面环季改善。2022Q2 舍得现金流相对稳健，“3+6+4”老酒战略引领下采取低库存运作。从费用端看，22Q2 舍得销售费用率维持在 15.6%，同比提升 1.1pcts，主要系：1）上年同期舍得处于快速招商期，部分销售费用投放后置；2）22Q2 疫情冲击下，部分渠道费用投放暂时受阻。后续，我们积极看好销售费用率在规模效应&精准优化投放的双重带动下，全年保持费率相对稳定。从现金流来看，二季度末合同负债为 4.32 亿，同比提升 0.62 亿元，2022Q2 舍得收现13.07 亿元，同比下滑 3.71%。考虑到 2021Q2 是舍得招商回款的高峰节点，我们预计舍得在保底目标回款的正常进度下，选择采取不压库的方式运作。舍得主动梳理产品结构，老酒战略引领次高端全国化的差异化路径。舍得Q2 采取健康稳健的渠道库存运作模式，主动给经销回款“减负”。2022H1业绩增长更多来自老市场、老客户、老产品持续复苏带来的增长，并非是短期铺货招商带来的增长（疫情期间招商相对受阻&主动叫停沱牌定制开发业务）。公司 22H1 主动调整高端产品的发展梯次，重点打造 800 元价位的藏品舍得，以老酒战略差异化路径实现品牌价值的提升。后续随着五代品味舍得上市，或继续梳理 400 元价位主力单品价格体系，达到顺价销售良性循环。投资建议：考虑疫情影响下公司销售节奏放缓，市场拓张步伐放慢，下调 2022-2024 年盈利预测，但中长期看好未来全国化稳步推进带动业绩稳健增长，预计 2022-2024 年营收为 63.6/82.4/102.2 亿元（同比+28%/29%/24%，下调幅度-7%/-9%/-10%），归母净利润为 16.1/22.0/28.8 亿元（同比+30%/36%/31%，下调幅度-15%/-15%/-15%），EPS 为 4.86/6.63/8.68 元（前值 5.73/7.84/10.26 元），当前股价对应 PE 为 34/25/19x，维持买入评级。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；全国化扩张不及预期。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)2,7044,9696,3638,23910,217(+/-%)2.0%83.8%28.0%29%24.0%净利润(百万元)5811,2461,6152,2002,883(+/-%)14.4%114.3%29.6%36.2%31.0%每股收益（元）1.733.754.866.638.68EBITMargin28.4%32.7%33.3%35.2%37.0%净资产收益率（ROE）16.2%26.0%26.3%27.5%27.4%市盈率（PE）94.943.733.724.818.9EV/EBITDA68.533.426.520.015.6市净率（PB）15.4111.378.866.805.19资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q2 因疫情反复影响，公司业绩短期承压，产品结构变化致毛利率下滑。2022H1公司实现营收 30.3 亿元（+26.5%），归母净利润 8.4 亿元（+13.6%）；2022Q2公司实现营收 11.4 亿元（-16.3%），归母净利润 3.0 亿元（-29.7%），Q2 收入下滑主要系 3 月以来局部地区疫情反复对次高端白酒销售造成了较大影响，4-5月公司调整销售节奏，主动控货帮助渠道去库存，利润增速低于收入增速主要系低档酒受疫情冲击较中高档酒相对较小，低档酒占比提升使得毛利率下滑。2022Q2公司毛利率和净利率分别为 73.8%/27.1%（-5.9pct/-5.2pct），二者下滑主要因产品结构变化，另外净利率下降也与销售费用率提升有关，其他费率及税金率波动不大，2022Q2 销售/管理费用率分别为 15.6%/10.6%（+1.1pct/-0.2pct），主要系 5 月中旬疫情缓和后，公司加大宴席费用投入力度且在部分薄弱市场开展会战以抢抓消费回补。后续，我们积极看好销售费用率在规模效应&精准优化投放的双重带动下，全年保持费率相对稳定。2022Q2 舍得控量挺价，沱牌表现较佳，渠道和市场基础不断夯实。分产品看，2022H1公司中高档/低档酒收入分别为 24.1/4.1 亿元（+28.2%/+31.0%）；2022Q2 公司中高档/低档酒收入分别为 8.3/2.1 亿元（-21.1%/-2.5%），中高档酒收入占比为 80.1%（-3.2pct），主要系疫情使得宴席、聚饮等消费场景丧失，对舍得系列次高端产品冲击相对低端酒更大，公司注重渠道健康，主动对舍得