2022中报点评：上半年收入增速达30%，毛利率持续提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年08月30日买 入山石网科（688030.SH）——2022 中报点评上半年收入增速达 30%，毛利率持续提升核心观点公司研究·财报点评计算机·软件开发证券分析师：熊莉证券分析师：库宏垚021-61761067021-60875168xiongli1@guosen.com.cnkuhongyao@guosen.com.cnS0980519030002S0980520010001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价20.37 元总市值/流通市值3667/2037 百万元52 周最高价/最低价32.89/16.35 元近 3 个月日均成交额19.26 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《山石网科（688030.SH）-21 年奠定业绩反转，22 年一季度收入增速超 50%》 ——2022-04-28《山石网科-688030-2021 业绩快报点评：全年保持高增长，内部改革已现成效》 ——2022-02-23《山石网科-688030-2021 三季报点评：三季度增速大幅反弹，产品和渠道持续升级》 ——2021-11-01《山石网科-688030-2021 中报点评：营收稳定增长，新机制逐步显现》 ——2021-09-03《山石网科-688030-2020 年报和一季报点评：研发持续高强度投入，新硬件平台有望成为转折点》 ——2021-04-22Q2 仍保持稳健增长，现金流改善取得初步成效。2022H1，公司实现收入 3.85亿元（+30.40%），归母净利润-0.77 亿元（+21.18%），扣非归母净利润-0.85亿元（+15.23%）。单 Q2 来看，公司实现收入 2.40 亿元（+19.74%），归母净利润-0.05 亿元（+61%），扣非归母净利润-0.09 亿元（+40.56%）。公司经营活动现金净流量为-1.47 亿元，同比有较大改善，主要系公司收现同比提升 65.08%，公司加强回款和现金流管理，取得初步成效。毛利率提升明显，费用控制较好。上半年公司整体毛利率达到 70.04%，其中主营业务毛利率为 71.57%，同比增加 3.86 个百分点。随着公司硬件平台升级，以及高性价比新产品推出，21H1 开始毛利率改善显著，22Q2 单季度毛利率达到 75%。上半年公司销售、管理、研发费用同比增长 15.63%，20.40%，23.48%，均低于营收增速；Q2 费用比 Q1 仅略有增长。加大销售市场建设，金融行业表现优异。公司近年来仍保持了较强的人员投入，21 年增长了约 34%；22 年上半年人员增速有所控制，同比 21 年底增长了约 6.4%。22H1，研发人员同比增长了 26.32%，销售市场体系增长 22.96%，其中纯销售增长 13.55%。公司加大对销售体系的支撑，已基本完成省会城市的区域销售覆盖，逐步向地市级扩张；公司渠道代理商签约数量达到 1500余家。公司不断提高拓展综合性大项目的能力，以金融、运营商、互联网、医疗、教育为重点行业目标，22H1 金融行业收入 1.04 亿元，占收入比 26%。防火墙优势继续巩固，产品线+解决方案+销售能力已逐步补齐。公司上半年发布了两款搭载 FPGA 芯片的智能下一代防火墙，采用全新硬件架构设计，并搭载硬件加速引擎，在 1U 的设备上实现了近 200G 小包的安全处理性能，处于业界领先水平。同时，公司已启动安全处理硬件加速 ASIC 芯片项目，目前处于功能模块联调验证阶段，ASIC 芯片推出后将大幅提升安全设备的性价比，强化公司安全产品的竞争优势。公司的产品主要部署在客户的核心网络位置，经过近年来产品线持续扩展，在信创、云安全、应用安全、数据安全、安全服务等多个领域已经不断丰富，初步具备综合性的网络安全解决方案能力。随着市场及销售能力这两年的加强建设，产品性价比进一步提升，公司在产品端有望加速向非核心网领域渗透，收入有望保持较快增长。风险提示：疫情反复影响公司正常经营节奏，行业竞争加剧等。投 资 建 议 ： 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 2022-2024 年 营 业 收 入 为14.18/19.15/24.70 亿元，增速分别为 38%/35%/29% ，归母净利润为1.30/2.06/2.95 亿元，对应当前 PE 为 28/18/12 倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)7251,0271,4181,9152,470(+/-%)7.5%41.6%38.0%35.1%29.0%净利润(百万元)6076130206295(+/-%)-33.8%25.4%72.2%58.2%43.4%每股收益（元）0.330.420.721.141.64EBITMargin2.7%3.1%5.9%8.2%9.7%净资产收益率（ROE）4.2%5.0%8.1%11.7%14.9%市盈率（PE）60.948.628.217.812.4EV/EBITDA94.762.339.125.218.0市净率（PB）2.582.442.292.081.85资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2Q2 仍保持稳定增长。2022H1，公司实现收入 3.85 亿元（+30.40%），归母净利润-0.77 亿元（+21.18%），扣非归母净利润-0.85 亿元（+15.23%）。单 Q2 来看，公司实现收入 2.40 亿元（+19.74%），归母净利润-0.05 亿元（+61%），扣非归母净利润-0.09 亿元（+40.56%）。分产品看，边界安全收入 2.59 亿元（+24.97%），云安全收入 0.26 亿元（+61.33%），其他安全收入 0.92 亿元（+31.74%）。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：预计 2022-2024 年营业收入为 14.18/19.15/24.70 亿元，增速分别为38%/35%/29%，归母净利润为 1.30/2.06/2.95 亿元，对应当前 PE 为 28/18/12 倍，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级21A22E23E24E21A22E23E24E（21A）（22E）002439启明星辰19.00180.100.91.21.51.820.716.412.910.512.80.64 买入688030山石网科20.3736.710.40.71.11.648.528.317.912.45.00.39 买入资料来源: Wind、国信证券