鲁商发展(600223)拟剥离地产业务，聚焦发展大健康美业

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年11月21日买 入1鲁商发展（600223.SH）拟剥离地产业务，聚焦发展大健康美业 公司研究·公司快评 美容护理·化妆品 投资评级：买入（首次覆盖）证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn执证编码：S0980517070001联系人：孙乔容若sunqiaorongruo@guosen.com.cn事项：2022 年 11 月 15 日晚，公司公告拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东商业集团或其所属公司，本次交易尚处于筹划阶段，具体交易标的资产范围、交易价格等要素均未最终确定，交易方案仍需进一步论证和沟通协商。国信零售观点：若本次地产业务剥离顺利，公司未来将聚焦以化妆品业务为主的大健康产业布局，以全球领先的技术，专注玻尿酸相关产品应用创新与研发。在下游产业化布局中重点发力化妆品、生物制药等领域。其中化妆品业务通过“4+N”多品牌布局，以差异化的产品力、精细化的渠道运营、全产业链赋能实现快速成长。我们预计公司 22-24 年归母净利润为 3.02/3.86/4.95 亿元，考虑分部相对估值法，给予公司合理估值128.16-131.72 亿元，对应股价为 12.60-12.95 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。评论： 计划剥离地产业务，聚焦美妆大健康产业11 月 16 日，公司公告拟将公司持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团。未来公司将成为聚焦以化妆品、生物医药、原料及衍生品为主的大健康产业集团。若剔除公司地产业务，公司 2021 年收入约 31 亿元，净利约 2.5 亿元；2022 年 1-9 月收入约 25 亿元，净利约 2 亿元。过去几年，公司以化妆品业务为主导的大健康产业发展迅速，在港股剥离前就已经成为驱动公司成长的主力。公司凭借福瑞达在生物医药方面的研发和技术积累，形成了以玻尿酸为主的生物发酵技术产业链布局，在下游品牌端重点切入化妆品领域，逐步形成差异化竞争优势。具体来看，根据公司公告披露，包括化妆品、医药、原料及添加剂业务在内的公司生物医药板块收入（化妆品+医药+原料及添加剂）2022 年前三季度实现 19.98 亿元，同比+27.67%。而这其中又以化妆品业务发展最为迅猛，具体来看：2022 年前三季度化妆品/药品/原料及添加剂业务营收分别为 14.29/3.37/2.32 亿元，同比+43.91%/-14.90%/+31.82%；化妆品/药品/原料及添加剂业务毛利率分别为 58.56%/52.32%/32.47%,同比-4.65pct/-6pct/-7.53pct。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司生物医药板块营收及增速情况（亿元，%）图2：公司生物医药板块细分毛利率情况（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理1）化妆品业务：公司化妆品业务近年呈现高速增长态势近年来，公司虽然在化妆品等领域为通过转型切入的新进入者，但凭借着福瑞达在前期深耕下的研发技术经验积累，以及在化妆品业务团队通过产品端差异化布局，并在渠道端积极拥抱新媒体新零售，成功打造了各具特色且成长性突出的多品牌矩阵。具体来看，公司构建了“4+N”多品牌化妆品矩阵，妆药同源，定位区分。“4”指瑷尔博士、颐莲、善颜和伊帕尔汗，N 指众多细分定位的中小品牌等。自 19 年转型以来，公司化妆品板块旗下瑷尔博士、颐莲品牌已成为功效护肤行业的重要新势力，各品牌分别有着明确的定位，始于玻尿酸但远不止于玻尿酸，在过去几年保持了快速的成长性。公司化妆品业务 2022 年前三季度实现营收 14.29 亿元，同比+43.91%。目前化妆品业务收入主要由主打微生态护肤的“瑷尔博士”和玻尿酸护肤的“颐莲”两个品牌贡献，2022 年前三季度两个品牌分别实现收入 7.45/5.40 亿元，分别同比+ 52.66%/+26.46%。根据公司战报今年双 11 瑷尔博士全渠道销售额同比增长 76.68%，天猫旗舰店店铺直播间位列新锐美妆榜第 1；颐莲全网累计成交额突破 1 亿元，在天猫喷雾爽肤水热销榜/加购榜/精华水飙升榜均为第 1；品牌诠润在天猫+抖音官方旗舰店 GMV 超 1100 万，天猫销售额同比增长 94%，抖音销售额同比增长 460%。图3：公司化妆品业务营收及增速情况（亿元，%）图4：公司品牌瑷尔博士“双十一”战报资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理化妆品板块 2022 年前三季度毛利率为 58.56%，同比-4.65pct。下行主要由于 1）公司今年加大分销比例；2）费用端投入增加；3）公司旗下品牌颐莲主打的喷雾产品促销力度较大，平均客单价较去年降低。主要仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3从事化妆品业务的山东福瑞达生物股份有限公司今年上半年实现收入 9.36 亿元，同比+56.01%；实现净利润 0.91 亿元，同比+21.01%；净利率为 9.72%，同比-2.82pct。与同业比较来看：与 A 股上市化妆品企业相比，公司化妆品业务营收体量整体仍处于相对较低水平，但成长性极为突出。公司依托福瑞达深厚的研发基础，布局高景气度的功效性护肤赛道，并积极适应渠道变化趋势，近几年保持高增长态势，自 2020 年开始收入端实现加速增长，但受高基数和玻尿酸赛道竞争激烈影响，今年增速略微放缓，但公司毛利率一直维持稳定，且近两年有不断上升趋势。图5：化妆品上市公司营收规模及增速比较（亿元、%）图6：公司化妆品业务毛利率与同业比较（%）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2）药品业务：中药和玻璃酸钠业务双驱动公司药品业务 2022 年前三季度实现营收 3.37 亿元，同比-14.90%，毛利率 52.32%同比-6pct。主要由于疫情影响以及原料价格上涨导致营收和利润均有所承压。公司药品业务主要来自明仁福瑞达（控股 60.71%）和博士伦福瑞达（参股 30%）。其中，山东明仁福瑞达产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域，报告期内，明仁福瑞达加快中医药全产业链布局，且功能性食品销售增长明显，成为医药板块的有利补充。今年上半年实现净利润 0.16亿元，同比上升 5.71%。而山东博士伦福瑞达致力于玻璃酸钠的研究和开发，目前是全国最大的眼科产品生产基地，今年上半年实现收入 3.42 亿元，同比-7.07%，实现净利润 0.92 亿元，净利率为 26.47%，同比下滑 8.16%。3）原料及添加剂业务：以透明质酸为核心竞争力公司原料及添加剂业务 2022 年前三季度实现营收 2.32 亿元，同比+31.82%，主要来自于山东焦点福瑞达生物（控股 60.11%）和福瑞达生物科技（控股 57.07%）。焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地之一，集透明质酸研发、生产、销售为一体，目前透明质酸原材料的产能达到 420 吨/年。福瑞达生物科技