2018上半年信用债市场利差分析报告

2018 上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明12018 上半年信用债市场利差分析报告作者/首席债券分析师 苏莉研究发展部 梅佳引言：信用利差是对违约风险的补偿。刚兑环境下，信用利差并未完全反映真实的违约风险。随着刚性兑付打破逐渐常态化，信用利差面临重构，不断表现出分化。2018 年上半年基本面平稳、流动性适度宽松，“宽货币、严监管、防风险”的监管政策对信用债市场起着主导作用，这一分化将更进一步强化并通过不同维度呈现。本文将通过观测这些分化和不同，挖掘其背后的逻辑和诱因，并据此预测下半年的信用利差走势。一、信用债市场运行环境基本面：经济运行总体平稳，通胀压力温和上半年宏观经济运行总体平稳，通胀压力依然温和。今年一季度 GDP 同比增长 6.8%，增速与前两个季度持平。二季度以来，经济需求端面临的下行压力有所加大，当季 GDP 增速降至 6.7%。由此，上半年 GDP 增速仍能达到 6.8%，经济增长保持较强韧性。1-6 月 CPI 累计同比上涨 2.0%，涨幅较上年有所扩大，而受高基数影响，PPI 同比涨幅则较上年有明显回落。就总体来看，上半年基本面对债市虽有扰动，但未表现出很强的趋势性，整体影响偏中性。政策面：“宽货币、严监管、紧信用”三管齐下上半年央行货币政策向宽松方向微调，金融严监管未见放松。今年以来，央行通过创设“临时准备金动用安排(CRA)”和三度定向降准释放大额流动性，显示货币政策边际放宽，对债市构成利好。但当前货币政策微调的重点在于结构性调整，货币政策的中性立场并未改变。与此同时，去杠杆、严监管政策仍在持续2018 上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明2稳步推进，造成的“紧信用”压力给债市带来利空影响。尤其是 4 月资管新规落地后，表外融资渠道大幅收缩，弱资质民营企业现金流面临较大压力，违约风险明显抬升。在此背景下，近期监管层出台多项措施，如扩大 MLF 担保品范围等，意在防范信用风险扩散并避免引发流动性风险，利于提振市场信心。总体来看，上半年政策面对债市的影响表现出结构性分化的特征，即在“宽货币、紧信用”背景下，金融市场流动性保持合理充裕，但企业部门则面临较大的流动性压力。这在很大程度上解释了二季度以来利率债与信用债市场情绪的背离和违约风险的走高。流动性环境：流动性边际好转，资金利率中枢波动下行2018 年上半年流动性环境较为宽松，利好债市回暖。主要原因是央行货币政策边际放宽，加大了中长期流动性的投放力度，市场资金供需结构趋于均衡。在此背景下，上半年资金利率整体呈现波动下行趋势，R007 与 DR007 均值较2017 年下半年分别下降了 17.91BP 和 6.44BP。同时，R007 下降幅度更大，表明得益于央行定向降准，资金面边际好转，上半年金融机构流动性分层有所缓解。利率债市场：收益率大幅下行，利率债市场整体上涨2018 年上半年，利率债市场一改 2017 年的持续走熊，收益率走势出现明显反转。除 4 月中下旬至 5 月上旬因降准前资金面显著收紧、美债收益率上升等因素而有所反弹外，其他各月收益率均总体下行。今年以来，利率债市场上涨主要受货币边际放宽推动，同时，中美贸易摩擦、外围风险事件、二季度经济增长下行预期升温等因素也在向利率债市场行情释放利好。此外，4 月以来信用违约等负面事件较多，信用债风险溢价上行，但因利率债配置价值凸显，信用风险走高反而对利率债市场构成利好，直接的表现就是信用利差的大幅走阔。2018 上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明3二、信用债市场运行情况一级市场：发行整体回暖，结构分化加剧，发行利率总体下行信用债发行整体回暖。上半年信用债发行总量 31,559.02 亿，同比增加9,680.94 亿；净融资总量 5,286.65 亿，同比增加 9,148.12 亿。从月度走势来看，受春节假期影响，1-2 月信用债发行量和净融资量均处较低水平。3-4 月信用债发行量大幅反弹，主要驱动因素是货币边际放松背景下，资金面持续宽松。不过，5 月信用债一级发行形势急转直下，6 月仅有小幅反弹。除季节性因素影响外，还因信用风险事件频发，导致信用债需求明显弱化，传导至供给端，信用债发行难度相应加大。图 1信用债发行与到期数据来源：WIND高等级信用债发行占比持续提升，等级结构分化加剧。1-6 月 AAA 级主体发行规模占比达到 62.71%，较 2017 年全年提高 11.71 个百分点，而 AA 级主体发行占比下降了 9.88 个百分点。并且，4 月以来，由于风险偏好加速下行，AA+级主体发行占比也进入下行通道。由此，上半年信用债发行回暖主要体现在 AAA 级主体，而 AA 及以下等级主体的发行情况并没有明显改善。信用债各券种发行利率整体下行。6 月中票、短融、企业债、公司债加权平2018 上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明4均发行利率较上年 12 月均有不同程度下行。这一方面归因于今年以来资金面较为宽松；另一方面则因高等级信用债发行占比的提升和发行期限的缩短，尤其是5 月以来，在信用债发行难度明显加大的情况下，除企业债外，其他各券种发行利率仍保持下行，即主要归因与此，因而不能直接指向融资成本的下降。图 2信用债各券种发行利率（%）数据来源：WIND二级市场：收益率走势先下后上上半年信用债收益率大致跟随利率债，实现了熊转牛的反转。1-4 月中旬，资金面的边际放松推动信用债收益率总体下行。但自 4 月中下旬起，由于降准前资金面明显收紧，叠加美债收益率上行、信用风险事件频发，信用债收益率有所反弹。5 月下旬，在流动性新规松于预期、美债收益率下降、外围风险升温、降准预期走高等因素影响下，利率债市场重拾升势，而信用债收益率走势有所分化，即高等级中长端收益率跟随利率债下行，短端及低等级收益率则继续波动上升。及至 6 月下旬，经济增长下行预期强化、央行未跟随美联储加息并宣布将在年内第三次降准，以及中美贸易摩擦再度升温等因素共振，信用债收益率普遍走低。2018 上半年信用债市场利差分析报告请务必阅读正文声明5图 3各期限 AAA 级中短期票据到期收益率（%）数据来源：WIND三、信用债市场信用利差情况区域利差：整体大幅走高，市场对不同区域信用风险的认知逐渐分化，东北西南地区的利差明显高于华东地区上半年区域利差整体大幅走高，市场对不同区域间信用风险的认知呈逐渐分化的趋势。从上半年城投债的利差走势图可以看出，全国 31 个省 7 个地区的信用利差整体大幅高企，以信用利差水平处于两级的东北地区和华东地区为例，东北地区的信用利差从 2018 年初的 176BP 上升至 5 月底的 243BP，增加了 67BP。华东地区的信用利差相应的增加了 36BP。此外，各地区间的信用利差水平分化明显，其中东北地区和西南地区信用利差明显最高，华中地区和西北地区分别次之，华南地区、华北地区和华东地区位列后三位。区域利差衡量的是各省之间的信用风险差异，区域利差的高低反映了市场对于各省发债主体债务违约风险的判断以及对区域经济财政实力的预期。整体利差水平较高的区域分为两类，一类是如东北地区煤炭钢铁产能过剩问题集中的区域，支柱产业的产能过剩对于这些区域的经济增长特别