宏观专题：去库存的终点在哪里？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 7 月 6 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 研究助理 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 李昌萌 资格编号：S0120122070034 邮箱：licm@tebon.com.cn 相关研究 《6 月 PMI 数据点评：环比回升再确认》 《慢速库存去化或拖累经济至明年Q1》 《 经 济 研 究 方 法 论 系 列 之 通 胀 篇 （下）》 去库存的终点在哪里？ [Table_Summary] 投资要点：  如何看待本轮库存周期？  价格存在改善可能，但对补库的驱动或相对平缓。6 月 PMI 进出厂价格指数双双边际回升，或指向 6 月 PPI 降幅边际收窄，但回升过程或将较为平缓，2022 年以来平缓增长的 M1 也难以推动 PPI 快速上行，短期内价格因素对补库的驱动或相对较弱。  内需对补库的驱动力有限，外需对库存的领先意义趋弱。上半年地产延续疲软、基建未见发力的情况下内需依然偏弱，预计下半年内需依然是平缓恢复，难以构成大幅补库的驱动力；上半年外需疲软相对确定，出口交货值或仍在磨底。未来随着我国“一带一路”、“双循环”等顶层战略的推进，美国库存周期等外需因素对我国库存周期的影响或将越来越小，内需对我国库存周期的影响权重将越发增大。  收入因素对库存周期的领先作用有所减弱。我国工业增加值增速和工业企业营业收入增速中枢下行，对库存的领先作用趋于减弱。但工业增加值增速和工业企业营业收入增速的 HP 滤波波动项依然在方向上领先库存增速约2-3 个季度，3-5 月工增增速波动项和工企营收增速波动项有见底回升迹象，收入因素指向库存增速有望在四季度中后段见底回升。  库存周期转向时点或在明年一季度。二季度通胀、企业收入或已筑底，但补库时点的到来或将滞后，核心困难在于总需求不足问题突出去库缓慢。本轮主动去库是 PPI 下行、地产周期下行、海外加息周期等多重因素叠加的结果，预计去库持续时间将进一步拉长，主动去库或持续至四季度，而被动补库阶段或较短，补库对经济的拉动或将作用于明年一季度。  库存周期的现实反应  利润是库存周期的现实反应，库存与利润一体两面，二者走势高度同步。利润与库存增速趋势变化的决定因素都在于需求端，经济的外部冲击往往导致二者阶段性偏离或滞后。当前由于地产周期下行、疫情三年以来居民和企业部门资产负债表“受损”，呈现出利润滞后于库存的新特征，经济的内生动能恢复需要耐心。  风险提示：（1）2023 年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程；（2）海外货币政策紧缩周期或超预期延长，外需或存在扰动；（3）全球地缘政治风险或对出口需求产生扰动。 宏观专题 2 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 如何看待本轮库存周期？ ............................................................................................... 4 2. 去库节奏的结构特征 ..................................................................................................... 10 3. 库存周期的现实反应 ..................................................................................................... 13 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 16 图表目录 图 1：将 PPI 视为库存增速的价格因素，根据 PPI 对每年库存存量进行调整后可得当年实际库存增速 ................................................................................................................... 4 图 2：名义库存周期持续时长波动更大 ............................................................................ 5 图 3：实际库存周期更稳定 .............................................................................................. 5 图 4：各行业 PPI 对整体 PPI 的贡献占比排序（截止 2023 年 5 月） ............................. 5 图 5：贡献占比排名前四的行业 PPI 均为负且连续三个月下行 ....................................... 5 图 6：贡献占比排名 5-8 的行业 PPI 仅电热供应为正 ...................................................... 5 图 7：6 月 PMI 进出厂价格双双边际回升 ........................................................................ 6 图 8：M1 对 PPI 通常有 6 个月左右的领先...................................................................... 6 图 9：社零同比逆序小幅领先于实际库存增速 ................................................................. 6 图 10：上半年多数时间 30 城商品房销售面积位于近年低位 ........................................... 6 图 11：上半年多数时间水泥发运率低于近年均值 ............................................................ 7 图 12：上半年