海吉亚医疗(6078.HK)两项收购落地、后续业绩增长能见度高，上调至买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 医药 2023 年 8 月 3 日 海吉亚医疗 (6078 HK)两项收购落地、后续业绩增长能见度高，上调至买入收购首家三甲民营医院。公司近期宣布收购西安长安医院的 100%权益，交易对价 16.6 亿元（人民币，下同），时间上符合公司此前的指引，并预计将于9-10月完成并表。长安医院是一家三甲综合医院，肿瘤学科优势突出，是全院收入贡献最大的科室。医院注册床位1,000张，待二期建成后，管理层预计未来有望扩张至 2,000-2,500 张，过去三年平均就诊人次（住院+门诊）约 63 万人。这是公司首次布局西北地区、也是首次收购三甲医院。收购对价对应 2.4 倍/17.8 倍 2022 年市销率/市盈率，参考当前一级市场类似标的交易对价、疫情后的业务复苏以及公司收购后在经营效率上的改善，我们认为估值相对合理。长三角布局持续加密。公司此前宣布收购的宜兴海吉亚医院已于年中起并表。宜兴海吉亚当前可开放床位数约 360 张，公司预计待肿瘤业务发展后床位数将达到 500 张。通过集团供应链替换与行政后勤的精细化管理，我们认为公司有望在短期内将该医院净利率提升至双位数。这是继苏州沧浪、苏州永鼎后，公司在经济发达但医疗资源相对紧缺的苏南地区布局的第三家医院，未来 2-3 年内还有望建成无锡和常熟海吉亚医院。上调评级至买入。在新冠疫情对医院诊疗的影响基本结束后，我们预计下半年公司经营情况将环比改善，管理层也维持全年经调整净利润增速不低于 25%（不包含收并购）的指引。我们在财务预测中加入最新收购的标的，上调2023-25E净利润预测10-20%至7.2亿/10.0亿/12.0亿元，对应29% CAGR。我们维持目标价不变，对应 35.3 倍/1.2 倍 2024 年市盈率/PEG，该目标市盈率低于近三年平均 0.5 个标准差，对比可比龙头公司爱尔眼科（1.4 倍 PEG）和通策医疗（1.3 倍 PEG）的估值水平，我们认为该估值合理。考虑到后续业绩增长和产能爬坡能见度高，且目前股价仍有 28.0%的上升空间，我们将公司评级从中性上调至买入。投资风险：收购相关商誉风险、DRGs/DIPs 对支付端的影响、医疗事故。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 46.85港元 59.98+28.0%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)2,3153,1964,1835,7896,768同比增长 (%)65.238.030.938.416.9净利润 (百万人民币)4414777239961,202每股盈利 (人民币)0.710.771.141.581.90同比增长 (%)87.67.948.437.820.7前EPS预测值 (人民币)1.031.301.60调整幅度 (%)11.421.518.7市盈率 (倍)60.456.037.727.422.7每股账面净值 (人民币)7.217.978.9510.5312.43市账率 (倍)5.985.414.824.103.47个股评级买入↑8/2212/224/238/23-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%6078 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)65.5052周低位 (港元)34.00市值 (百万港元)29,586.71日均成交量 (百万)3.31年初至今变化 (%)(16.34)200天平均价 (港元)53.81丁政宁Ethan.Ding@bocomgroup.com(852) 3766 1834李柳晓, PhDjoyce.li@bocomgroup.com(852) 3766 18542023 年 8 月 3 日海吉亚医疗 (6078 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2新医院/科室爬坡进度符合预期。重庆海吉亚二期（1,000 张）已于 2023 年 2 月投入使用，目前各科室基本完成验收，预计年底/明年将开展放疗业务。重庆医院通过三级医院验收后，问诊量和收费标准有望进一步提升。贺州广济和苏州永鼎的放疗科正式开科后也开始爬坡。我们预计2024-25年这些新医院/科室将成为公司重要的内生增长动力。2023 年还将新增 1,500 张左右床位。单县二期（500 张）即将正式投入使用；成武二期（350 张）德州医院（600-800 张）预计年底投入使用。无锡（800-1000 张）和常熟（800-1200 张）医院分别有望于 2024 年和 2025 年投入运营。公司预计，2024 年底总床位数将达到 12,000 张，2022-24 CAGR 39.1%。 图表 1: 海吉亚医院业务板块收入预测（百万元）资料来源: 公司资料, 交银国际预测图表 2: 海吉亚财务预测变动———————2023E——————————————2024E——————————————2025E———————人民币百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入4,1834,0005%5,7894,97716%6,7686,13010%毛利润1,3591,2886%1,8521,60216%2,1991,97311%毛利率32.5%32.2%+0.3 ppt32.0%32.2%-0.2 ppt32.5%32.2%+0.3 ppt归母净利润（亏损）72365510%99682820%1,2021,02317%资料来源: 交银国际预测215030273705447453221898991000001052142242150302739985586654601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202120222023E2024E2025E宜兴长安现有&新增自建医院收入2023 年 8 月 3 日海吉亚医疗 (6078 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 3: 海吉亚可比公司估值公司名称股票代码 收盘价市值——— 收入 —————— 净利润————— P/E ————— EV/EBITDA ——PEG(当地货币)(百万交易货币)(百万人民币)(百万人民币)(倍)(倍)(倍)23E24E25E23E24E25E23E24E25E23E24E25E23-25海吉亚医疗6078 HK46.8 29555.3 4183.0 5788.6 6768.0 722.6 995.9 1202.3 37.5 27.2 22.6 22.9 17.2 13.6 0.9 锦欣生殖1951 HK4.3 11672.7 2901.2 3501.7 4164.4 449.3 576.2 704.5 24.2