非银金融行业：从海内外对比看券商杠杆率提升

从海内外对比看券商杠杆率提升 [Table_Industry] 非银金融 [Table_ReportDate] 2023 年 09 月 13 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 行业研究 [Table_ReportType] 行业专题研究（深度） [Table_StockAndRank] 非银金融 投资评级 看好 上次评级 看好 [Table_Author] 王舫朝 非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：010-83326877 邮 箱：wangfangzhao@cindasc.com 冉兆邦 非银金融行业分析师 执业编号：S1500523040001 联系电话：18966729660 邮 箱：ranzhaobang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 从海内外对比看券商杠杆率提升 [Table_ReportDate] 2023 年 09 月 13 日 本期内容提要: [Table_Summary] [Table_Summary] ➢ 投资端改革背景下，政策或将适当放开对券商杠杆率的限制，我们预计头部券商将有望受益。8 月 18 日，证监会明确表示将“优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率”。此次表态一方面与 2020 年修订《证券公司风险指标计算标准规定》时具有相似背景和驱动逻辑，另一方面，头部券商如中金、中信、华泰等近年来用表能力改善明显，我们认为，头部券商有望在此轮政策机遇中受益。 ➢ 为什么当前提出券商提杠杆？我们认为主要由于当前时点行业业务、融资、估值或陷入“负螺旋”，ROE 成长受限。一是券商当前处于场外衍生品业务驱动的扩表加杠杆周期，业务机遇催生融资需求，尤其是头部券商扩表意愿较强；二是当前行业的杠杆率监管标准适用 2016 年证监会出台的《关于修改<证券公司风险控制指标管理办法>》，在此框架下，券商杠杆率被限制在 6 倍左右。杠杆率限制下，部分头部券商不得不使用股权融资缓解指标压力，过去三年券商大幅再融资导致ROE 承压；三是 2022 年以来市场下行，当前券商估值水平位于历史低位，考虑国内券商多具有国企背景，一定程度上限制了股权融资。此外，叠加 2023 年初以来，券商再融资监管趋严，截至 2023 年 7 月末，券商再融资基本停滞。 ➢ 美国投行杠杆提升对国内证券行业有何启示？我们认为通常而言，券商加杠杆水平从业务角度主要考虑一是融资渠道及资金成本，二是产品需求，三是风险资本监管指标对杠杆率的约束。美国投行在 1975 年佣金自由化后，亦经历了长期的杠杆提升和业务转型发展之路。伴随个人养老金崛起、共同基金发展等，美国居民财富投资者机构化程度加速提升，在机构化业务需求激增、较低债务成本、杠杆监管宽松的背景下，美国投行 20 世纪 70 年代以来的杠杆提升对业务发展和股东回报提供明显支撑。 ➢ 对标来看，当前国内券商提杠杆的适用性如何？我们认为，美国大型投行能够驾驭较高杠杆率一方面是由于其业务经营的稳健性，重资产业务收益率波动较小，ROA 波动小；另一方面，美国投行重资本业务收益率水平较低，“低收益率、低 ROA”背景下，提升杠杆或为支持资本市场业务发展、服务股东回报的必经之路。 ➢ 若杠杆率放开对券商 ROE 的影响如何？投资端改革背景下，政策或将适当放开对券商杠杆率的限制，我们预计头部券商将有望受益。若头部券商杠杆指标松绑，杠杆率提升，我们预计有望带动头部券商ROA 提升 0.1-0.5pct，带动 ROE 提升 1.2-5.0pct。 ➢ 投资评级：投资端改革已经开启，权益化机构化浪潮或提升资本市场对券商机构业务的需求，为券商提供扩表发展机遇。当前头部券商用 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 表能力持续改善，或具备杠杆松绑的潜力，未来或可见券商杠杆放开政策下的 ROE 水平提升。建议关注用表能力较强的头部券商中信证券、中金公司。 ➢ 风险因素：政策落地不及预期、机构化趋势不及预期、行业竞争加剧、测算具有主观性。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 目 录 一、为什么当前提出券商提杠杆？ ................................................................................................... 6 1.1 业务：券商行业处于新一轮扩表周期，头部券商用表诉求明显 ..................................... 6 1.2 融资：业务机遇催生融资需求，杠杆率限制下券商再融资受追捧 ............................... 11 1.3 估值：大幅再融资叠加业绩下行压力，行业估值承压 ................................................... 14 1.4 行业业务、融资、估值或陷入“负螺旋”，ROE 成长受限 ............................................ 15 二、美国投行杠杆提升对国内证券行业有何启示？ ..................................................................... 16 2.1 业务端：重资产机构业务需求推动券商扩表 ................................................................... 16 2.2 成本端：混业经营优势和低利率环境为券商加杠杆带来廉价的资金成本 .................... 18 2.3 监管端：长期友好宽松的净资本监管为券商加杠杆扫除障碍 ....................................... 19 三、对标来看，当前国内券商提杠杆的适用性如何？ ................................................................. 20 3.1 高杠杆同时美国投行具备较低且较稳定的 ROA .............................................................. 20 3.2 重资产业务收益率稳定性是海内外券商用表能力的核心差异....................................... 21 四、杠杆率放开对券商 ROE 的影响？ ................................................