公用事业行业深度跟踪：电改深化中，公用事业化

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 [Table_Page] 跟踪分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 公用事业行业深度跟踪 电改深化中，公用事业化 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 推荐：华能国际+华电国际+国电电力+内蒙华电+皖能电力+长江电力 ⚫ 煤电联动+分时电价，电改仍持持续深化中。浙江提出将建立煤电联动机制，实施年度和月度联动，真实反映煤价波动变化(华夏能源网)。此外，广东在零售电价中亦提出度电 5 分钱煤电联动浮动上限(广东电力交易中心公众号)，电力大省改革加速。我们认为煤电联动将在 2024年得到持续、深刻、全面的落地和加深，电改正迎来“系统的破壁”的开端：2023 看容量电价、2024 看煤电联动+调峰电价+分时电价、2025 看环境溢价+现货及辅助服务市场。展望 2024，电量电价将反映煤电联动、容量电价将反应调节价值和基荷价值，二者的定价体系将逐步分离，对应着火电逐步与煤价波动脱钩，盈利稳定性系统性增强。 ⚫ 火电季度业绩年化能力正持续提升，低估值价值凸显。第一，从电力供需平衡表出发，我们测算煤电发电量或在 2024 年同比基本持平，火电的综合用煤成本将有望延续今年二三季度水平。第二，近期各省电价中长期合同正逐步签订，我们测算当前煤价并不支持电价的大幅调整。第三，容量电价的全国性政策已经落地，对应火电的度电补偿亦已清晰。从电量电价、煤价、容量电价的三个要素来看，我们认为火电公司季度业绩的年化能力正持续提升，对应的 PE 估值处于低位，重视低估值、高盈利的“分歧时刻”，伴随电价逐步清晰，又有盈利逐步稳定的期待，火电的行情将得到加速催化。 ⚫ 公用事业的公用事业化是 2024 年的演绎方向。市场常用公用事业属性来形容盈利稳定、长久期、高分红的价值股，而作为公用事业本身的电力各子行业，却各自走在公用事业道路的不同阶段，如水电板块21-23 年 PE 估值达 18-20 倍、优于其他子行业。对标水电，我们认为盈利稳定性、股息率和 ROE 是三个核心观瞻。我们认为 2024 年电改将加速，在“时间的煤硅”和“系统的破壁”引导下，水电保持公用事业标杆（蓄能+联合调度增厚利润）、火电盈利将逐步稳定、核电装机加速，盈利稳定+分红提升+股息率预期上行，电力各板块盈利稳定性和估值体系均在走向真正的公用事业化，2024 将加速演绎。 ⚫ 2024 电改将进一步加速，关注电力各子行业“公用事业化”进程。伴随容量电价和煤电联动，火电季度业绩年化能力持续提升，当前处于估值低位，关注【华能国际、国电电力、华润电力、华电国际、内蒙华电、皖能电力】。蓄能提升预期利润+预期股息率回落，厄尔尼诺年降水量或增加，关注【长江电力、华能水电、国投电力、川投能源】。绿电加速消纳问题解决并重塑商业模型、核电成长预期加速，均将加速公用事业化，关注【中国核电、中国广核、三峡能源、龙源电力】。 ⚫ 风险提示。煤价大幅波动；来水不及预期；风光装机增长不达预期等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2023-12-03 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 请注意，姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业 2024 年投资策略:公用事业化 2023-11-28 水电系列深度报告（三）:蓄能——水库的电量库存：波动的水文中的确定性 2023-11-19 电改系列之容量电价:“破壁”的开端 2023-11-12 [Table_Contacts] 联系人： 许子怡 021-38003618 xuziyi@gf.com.cn 联系人： 郝兆升 021-38003800 haozhaosheng@gf.com.cn -10%-6%-3%1%5%9%12/2202/2304/2306/2308/2310/23公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 [Table_PageText] 跟踪分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 华能国际 600011.SH CNY 7.66 2023/10/25 买入 11.09 0.92 1.04 8.33 7.37 2.02 1.78 11.80 11.70 华电国际 600027.SH CNY 5.15 2023/10/31 买入 7.67 0.59 0.71 8.73 7.25 2.45 2.19 9.00 10.10 国电电力 600795.SH CNY 3.98 2023/10/29 买入 5.91 0.39 0.46 10.21 8.65 1.44 1.31 13.90 14.80 华润电力 00836.HK HKD 14.90 2023/08/24 买入 22.88 2.54 2.92 5.86 5.10 1.48 1.32 13.50 14.10 皖能电力 000543.SZ CNY 6.65 2023/10/28 买入 7.61 0.83 0.99 8.01 6.72 3.04 2.51 13.10 13.50 内蒙华电 600863.SH CNY 3.88 2023/10/27 买入 5.01 0.42 0.46 9.24 8.43 3.21 2.99 14.10 14.10 长江电力 600900.SH CNY 22.73 2023/10/31 买入 24.94 1.25 1.47 18.18 15.46 8.92 8.14 13.50 15.10 华能水电 600025.SH CNY 8.36 2023/10/29 买入 8.57 0.43 0.49 19.44 17.06 8.42 7.61 10.80 11.70 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 [Table_PageText] 跟踪分析|公用事业 目录索引 一、煤电联动+分时电价，电改仍持持续深化中 .