天山铝业(002532)一体化产业链布局，低成本及资源优势显著

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/有色金属 证券研究报告 天山铝业（002532）公司研究报告 2024 年 03 月 18 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 03 月 18 日收盘价（元） 6.16 52 周股价波动（元） 4.68-8.48 总股本/流通 A 股（百万股） 4652/4130 总市值/流通市值（百万元） 28656/25441 《营收增 17.9%，净利增 37.5%，高端领域布局不断加码》2017.10.27 市场表现 [Table_QuoteInfo] -33.27%-24.27%-15.27%-6.27%2.73%11.73%2023/32023/62023/9 2023/12天山铝业海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 5.7 13.0 9.4 相对涨幅（%） -1.4 3.0 1.2 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:陈先龙 Tel:02123219406 Email:cxl15082@haitong.com 证书:S0850522120002 分析师:甘嘉尧 Tel:(021)23185615 Email:gjy11909@haitong.com 证书:S0850520010002 联系人:张恒浩 Tel:(021)23185632 Email:zhh14696@haitong.com 联系人:梁琳 Tel:(021)23185845 Email:ll15685@haitong.com 天山铝业：一体化产业链布局，低成本及资源优势显著 [Table_Summary] 投资要点：  耕耘铝行业三十年，持续优化产能布局和资源配备。公司专注铝行业三十年，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，形成了从铝土矿、 氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局。公司已建成年产能 120 万吨电解铝生产线、年产能60 万吨预焙阳极生产线、年产 250 万吨氧化铝生产线以及 6 万吨高纯铝产能，已实现主要原材料氧化铝和预焙阳极的全部自给自足。  受益于区位优势，低成本竞争优势显著。公司电解铝生产基地位于新疆，受益于新疆煤炭资源丰富，价格显著低于内地的优势，公司自备电站的 6 台自发电机组发电成本显著低于行业平均水平，80%-90%左右电力为自供。公司氧化铝生产基地位于广西，受益于广西地区丰富的铝土矿资源储量，公司氧化铝生产具有较强的资源和成本优势。公司在新疆布局的预焙阳极，得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格，具有较强的成本优势。  加码海外印尼资源布局，打开成长天花板。公司锁定了海外优质、低成本的铝土矿资源，收购 PT Inti Tambang Makmur100%股份，间接取得印尼三个铝土矿的采矿权，并计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源，进一步延伸铝产业链。印尼是全球重要的铝土矿生产国，具备丰富的铝土矿及煤炭资源，为公司提供了资源端极具竞争力的成本优势以及供应链的自主可控优势。  快速切入新能源赛道，电池铝箔项目建设顺利推进。公司快速切入新能源电池铝箔领域，计划兴建年产 22 万吨动力电池铝箔一体化项目。截至 2023 年10 月 27 日，江阴 2 万吨技改项目生产情况稳定，20 万吨新建项目已有 6 台箔轧机安装完毕，目前已进入带料调试阶段，另有 10 台箔轧机正在安装；在新疆配套的 30 万吨坯料项目已有 10 台铸轧机完成安装并进入调试阶段，另有 2 台冷轧机正在同步安装中。目前已完成多家客户的认证审核，取得合格供应商资质，另外还有近三十家客户正在认证流程中，为 2024 年大规模出货奠定基础。  盈利预测与估值。我们预计未来三年公司将受益于一体化产业链及低成本竞争优势，迎来净利润快速增长期，预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.52、0.65和 0.79 元/股。参考可比公司估值水平，给予 2024 年 11-13 倍 PE 估值，对应合理价值区间 7.15-8.45 元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。  风险提示。原材料价格波动风险；宏观经济不及预期；下游需求不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 28745 33008 33133 35019 36877 (+/-)YoY(%) 4.7% 14.8% 0.4% 5.7% 5.3% 净利润（百万元） 3833 2650 2434 3001 3658 (+/-)YoY(%) 100.4% -30.9% -8.2% 23.3% 21.9% 全面摊薄 EPS(元) 0.82 0.57 0.52 0.65 0.79 毛利率(%) 22.8% 15.3% 12.9% 15.1% 16.7% 净资产收益率(%) 18.0% 11.6% 9.6% 10.6% 11.5% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃天山铝业（002532）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 盈利假设： 关键产品销量假设：公司已建成年产能 120 万吨电解铝生产线、年产能 60 万吨预焙阳极生产线、年产 250 万吨氧化铝生产线以及 6 万吨高纯铝产能。2023 年上半年公司电解铝产量 57.8 万吨，高纯铝产量 2.15 万吨，氧化铝产量 102.33 万吨。我们预计，23-25 年公司电解铝产量将维持在 116 万吨，23-25 年氧化铝产量将分别达到 213 万吨/224 万吨/235 万吨。23-25 年公司电解铝销量将维持在 116 万吨，23-25 年氧化铝销量将分别达 213 万吨/224 万吨/235 万吨。 关键价格假设：据 SMM 数据，2023 年全年铝价（含税）为 18696 元/吨。宏观面上，我们认为随着美联储加息或接近尾声，同时国内在稳增长政策支持下，大宗商品价格有望走强。叠加国内对于房地产行业的政策调整将稳步提升建筑型材的铝需求，新能源、汽车轻量化等领域对铝的需求也将持续提振电解铝需求。我们预计铝价将维持偏强运行，24-25 年铝价将分别达到 19256 元/吨和 19834 元/吨。因此我们预测，公司 23-25 年自产铝锭销售价格分别为 16397 元/吨, 16889 元/吨和 17396 元/吨。 表 1 天山铝业关键盈利假设 关键指标 2022 2023E 2024E 2025E 价格（元/吨） 自产铝锭 17436 16397 16889 17396 氧化铝 2438 2415 2439 2463 产量（