2019年下半年大类资产配置展望：机会仍在，警惕风险

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 定期报告 机会仍在，警惕风险 2019 年7 月8 日 2019 年下半年大类资产配置展望 主要预测 % 18 19E GDP 6.6 6.2 CPI 2.1 2.5 PPI 3.5 0.3 社会消费品零售 9.0 8.5 工业增加值 6.2 5.7 出口 9.9 1.0 进口 15.8 0.0 固定资产投资 5.9 5.1 M2 8.1 8.8 人民币贷款余额 13.5 13.7 1 年期存款利率 1.50 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.90 6.85 最新数据（5 月） 工业 5.0 城镇投资 5.6 零售额 8.6 CPI 2.7 PPI 0.6 资料来源：CEIC，招商证券 核心观点： 上半年国内资本市场表现先强后弱，核心因素在于国内政策和中美贸易磋商的形势在 1、2 季度出现了明显的不同。我们认为二者也将决定下半年国内资本市场的表现。 6 月以来，国内政策微调，财政政策边际上趋于积极。中美元首 G20 会晤后，中美经贸摩擦风险上升势头被遏制。风险资产对此反应积极，上证综指回到 3000点左右，人民币汇率贬值幅度收窄，商品价格继续上涨。 展望下半年，我们认为当前的宏观经济形势比较符合我们在年中经济展望中提到的中性情形，即贸易摩擦风险得到控制，经济下行压力可控，国内政策以托底经济、就业导向为主。在经济逐步企稳、通胀压力下降、政策有节制对冲的宏观环境下，股债资产均有机会。相对而言我们更看好权益资产，有原因有三：一则中美贸易摩擦暂时得到控制，资金风险偏好提升；二则政策对冲下，下半年基本面逐步趋稳，企业盈利延续改善势头；三则股债收益比仍在中位数水平之上，处于历史偏高水平，权益资产相对债券资产更有价格优势。 另一方面，由于中美双方的贸易谈判目标仍有较为明显差距，例如特朗普要求贸易协议向美方倾斜，我方坚持取消全部关税是中美达成协议的前提。因此，外部压力仍存在再度显著上升风险。并且，今年以来债券资产与权益资产的表现的相关度进一步降低。其中，国债指数与沪深 300 指数的相关系数进一步向零趋紧，国债指数与创业板指的负相关性得到进一步增强。在宏观环境较为不确定的背景下，债券资产的配置价值凸显，配置一定比例的债券资产能够更有效的控制资产组合回报的波动性。 下半年的风险除了中美经贸关系之外，还需提防美联储降息不及预期的风险。目前市场对 7 月美联储降息预期较为强烈，6 月利率点阵图显示美联储内部对于今年降息幅度也有风险分歧。如果降息时点及幅度预期落空，外部资产价格的动荡势必会引起国内市场的调整。 谢亚轩 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 张一平 86-755-83081507 zhangyiping@cmschina.com.cn S1090513080007 罗云峰 luoyunfeng@cmschina.com.cn S1090518110003 刘亚欣 liuyaxin@cmschina.com.cn S1090516100001 高 明 gaoming3@cmschina.com.cn S1090518010002 林 澍 linshu@cmschina.com.cn S1090518110002 张秋雨 zhangqiuyu@cmschina.com.cn S1090519010001 21466100/36139/20190708 16:04 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 1、上半年国内资本市场表现由强转弱 今年上半年国内资本市场表现比去年活跃，除人民币汇率贬值 0.2%之外，其余资产价格均有不同程度的上涨。不过，上半年市场行情明显分为两个阶段。4 月中旬之前，风险资产表现较好，而避险资产相对弱势。4 月下旬以来，受国内政策边际收敛和中美经贸关系再度紧张的影响，A 股市场大幅调整，商品价格涨幅收窄，人民币汇率大幅下跌，而类滞涨的环境也压制了债券和现金资产的表现。具体而言，上半年 Wind 全 A 指数上涨 24.7%，1 季度涨幅为 30.7%，2 季度下跌 4.6%。中债新综合指数上半年上涨 1.9%，1、2 季度涨幅分别为 1.2%和 0.6%。南华商品指数上半年涨幅为 12.1%，1、2 季度分别上涨 6.8%和 5.0%。而美元兑人民汇率 1 季度升值 2.1%，2 季度贬值 2.2%。 图 1：2 季度市场表现弱于 1 季度 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%商品股票债券货币基金人民币汇率6.8%30.7%1.2%0.7%2.1%12.1%24.7%1.9%1.4%-0.2%2019年1季度2019年上半年 资料来源：Wind，招商证券 具体对于上半年的 A 股市场而言，1 季度中小创涨幅领先，而进入 2 季度中小创又跌幅领先。2 季度中小板与创业板分别下跌和 10.7%和 11.0%，较 1 季度回撤了 46.1%和46.7%。大盘股在 2 季度波动幅度明显小于中小创，上证 50 小幅上涨 3.2%和沪深 300下跌 1.2%，较 1 季度分别回撤了 20.6%和 29.8%。从配置的角度看，上半年大盘股依然好于中小创。 21466100/36139/20190708 16:04 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：权益市场 1 季度涨幅越大，2 季度回撤越多 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%上证综指 深证成指上证50沪深300中小盘创业板万得全A-3.6%-7.4%3.2%-1.2%-10.7%-11.0%-4.6%23.9%36.8%23.8%28.6%35.4%35.7%30.7%2019年2季度2019年1季度 资料来源：Wind，招商证券 从行业角度看，2 季度能够维持正增长的行业屈指可数，仅有非银、机械以及交运三个行业在 2 季度还有小幅增长，其余行业收益率在过去三个月内均有不同程度的回撤。当然，从上半年整体表现看，由于 1 季度的大幅上涨，各行业在过去 6 个月均录得正收益，食品饮料、农林牧渔以及非银金融表现更佳。 21466100/36139/20190708 16:04 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 3：权益市场风格不明显 -20%-10%0%10%20%30%40%50%银行公用事业建筑装饰汽车钢铁采掘休闲服务有色金属交通运输纺织服装商业贸易传媒化工电气设备机械设备医药生物房地产轻工制造通信综合建筑材料家用电器国防军工电子非银金融食品饮料农林牧渔计算机2019年1季度2019年2季度 资料来源：Wind，招商证券 上半年债券市场则表现不佳。一方面，权益市场大幅上涨对债券市场构成一定的冲击，另一方面，上半年整体宏观环境也不利于债券市场。1 季度宏观经济形势从衰退转为企21466100/36139/20190708 16:04 宏观经济