广发宏观-4月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 48 Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 5 月 7 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 4 月以来的宏观交易主线：大类资产配置月度展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 2024 年 4 月以来，大类资产呈现八个特征：（1）大宗商品涨幅靠前，其中有色领涨、黑色触底上扬、原油回踩、黄金冲高回落。（2）中国资产反弹，H 股表现靠前，A 股自 2 月反弹以来连续三个月正收益；全球多数股指波动率上升，而中国相关权益指数波动率则有所下降。（3）国内利率低位波动加大，10Y 国债利率全月微幅上行 1.3BP、30Y 利率上行 7.9BP，期间股债跷跷板效应延续；（4）国内股市中盘占优，金融、周期风格涨幅靠前，成长类表现一般、贵金属板块涨幅明显收敛。行业角度家电（+8.5%）领涨，其次是银行、基础化工。红利资产波动加大，回调时段与 10 年期、30 年期长债调整几乎同步，全月仍小幅上涨（+2.2%）。（5）截止 4 月底万得全 A（除金融、石油石化）滚动市盈率（TTM）仍处于自 2002 年 1 月以来的 15.6%偏低水位；不过估值修复至年初水平的行业占比超过一半（52%）。（6）海外无风险收益率先上后下，10Y 美债一度触及 4.7%，5 月以来随非农等数据偏弱回落至 4.5%。美股 4 月调整，5 月重新收涨。伴随日元汇率贬值幅度加大，日股 4 月调整明显。（7）4 月美元指数冲高后震荡，随着 5 月降息预期重新升温呈回落态势。人民币兑美元汇率 4 月小幅下跌，对一篮子货币仍然稳定。（8）4 月以来房地产销售依然相对偏弱，全国二手房挂牌价指数仍处于 2021 年三季度以来的调整趋势中。 4 月大宗商品涨幅靠前，其中有色领涨、黑色触底上扬、原油回踩、黄金冲高回落。中长期维度，我们在前期报告《如何看过去两年的黄金定价》中分析，主要经济体赤字率的上升及其长期化预期、地缘政治、全球央行储备结构的变化，三者因素共振仍会支撑黄金的复合回报率。但短期内，由于前期交投活跃的透支，若后续国际冲突再度边际缓和、叠加美联储降息预期升温以及美国经济与通胀数据公布，黄金短期内具有一定回调风险。铜价 4 月继续超预期表现，全月涨幅超 14%，与全球制造业修复有关，预计后续随着国内基本面的修复，延续震荡上行。 中国资产反弹，H 股表现靠前。4 月全 A 指数先抑后扬，月度上行 1.0%，较 3 月（1.4%）小幅回落，自 2 月反弹以来连续第三个月录得正收益。全球大类资产总体表现上，4 月 1 日至 4 月 30 日，LME 铜（14.3%）>恒生 指 数 （7.4%）>螺 纹 钢 指 数 （6.3%）>南 华 综 合 指 数 （5.8%）>伦 敦 现 货 黄 金 （4.2%）>中 证 500（2.9%）>COMEX 黄金（2.9%）>上证综指（2.1%）>CRB 现货（1.8%）>美元指数（1.8%）>中债财富综合指数（0.4%）> 0 > 欧洲 STOXX600（-2.5%）> 标普 500（-4.2%）> 纳斯达克（-4.4%）> 日经 225（-4.9%）。5 月国内假期期间，海外股指中美股收涨，港股延续偏强，美债重回下行。恒生科技指数（7.3%）>恒 生 指 数 （4.0%）>纳 斯 达 克 （3.2%）>道 琼 斯 工 业 （2.3%）>标 普 500（1.8%）>欧 洲 STOXX600（0.8%）>COMEX 黄 金 （0.2%）> 0 >日 经 225（-0.4%）> 伦 敦 现 货 黄 金 （-0.5%）>美 元 指 数 （-1.2%）>LME 铜（-2.4%）>布伦特原油（-5.6%）。 国内股债节奏上仍呈现“跷跷板效应”。利率低位波动加大，节奏上 4 月最后一周调整明显，收益率曲线陡峭化上行，调整幅度略低于 2023 年三季度。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 48 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 A 股风格和行业上体现两大特征：一则，红利资产全月小幅上涨，但节奏先上后下，4 月下旬回调明显，回调时段与 10 年期、30 年期超长利率债的调整几乎同步。4 月中证红利指数全月上涨 2.2%，22 日开始连续调整6 个交易日。即便存在两次回调，开年以来红利指数 YTD 仍有 10.7%，较同期上证指数涨幅 4.4%更为明显。二则，中盘占优，中证 500录得+2.9%，金融周期涨幅靠前，成长类表现一般、贵金属板块 4月收敛至4.2%。申万一级行业中，4 月以来，家电最为靠前，涨幅+8.5%，显著领先第二、三名银行（+4.9%）、基础化工（+4.5%）。医药生物改善明显，3 月绝对收益为负，而 4 月录得+2.6%。汽车 4 月涨幅收敛至 2.6%，但仍相对靠前，排名第五。而 3 月涨幅名列前茅的有色金属涨幅明显收敛，自+12.5%收敛至+2.4%。4 月跌幅靠前的行业主要集中在传媒、地产、商贸零售、计算机以及社会服务，其中跌幅加深的是地产行业（-3.8%→-4.3%）、计算机行业（-0.5%→-3.4%）。传媒、商贸零售以及社会服务均由涨转跌。 A 股整体估值延续修复，但进程较 3 月放缓。截止 2024 年 4 月 30 日，万得全 A(除金融、石油石化)滚动市盈率（TTM）仍处于自 2002 年 1 月以来的 15.6%偏低水位。开年以来市场整体估值在 2 月触底回升，3-4 月均在反弹修复通道中。行业层面，4 月底估值修复至年初水平的行业占比超过一半（52%），节奏上与全 A 指数先抑后扬的走势相吻合。4 月估值修复延续的是家电、银行、煤炭、有色。地产 4 月估值先下后上，最后一周快速修复至年初的 125%水平。传媒行业估值回落。 10Y 美债一波三折，3 月走平，4 月上行，5 月重新回落。受 4 月科技股业绩干扰，4 月美股与美债同时出现调整，呈现 2024 年开年以来最为明显的回调，市场存在一定滞胀担忧。领跌分别是地产和医疗，超大市值科技股也回落明显，唯一上涨的板块为公用事业（+1.6%）。5 月以来，市场对联储降息的预期重新回归，美股提振、美债跳涨。股债同跌扭转为股债同涨。 受 4 月日元快速贬值影响，日股走向技术性调整。从全球股市波动率来看，相比 3 月，4 月以来，全球多数股