宝尊电商(BZUN.US)高质量发展转型持续推进中

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宝尊电商 (BZUN US) 高质量发展转型持续推进中 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 4.22 2024 年 5 月 29 日│美国 互联网 收入利润均好于 VA 一致预期，积极探索新型业务模式 1Q24 宝尊电商总收入为 19.8 亿元，同比增长 4.9%，增速好于 Visible Alpha（VA）一致预期的 0.8%。非 GAAP 归母净利润-0.2 亿元，对应于非 GAAP归母净利率-0.8%，好于 VA 一致预期的-1.7%，我们认为主因品牌管理业务同比实现减亏。公司正积极拓展新型业务模式，如探索与海外品牌的国内独家分销合作，以期实现电商业务高质量发展转型。我们调整 2024/2025/2026年公司非 GAAP 归母净利润预测至 0.1/1.7/2.9 亿元（前值：0.1/1.7/2.8 亿元）。基于分部估值模型的目标价为 4.22 美元（前值：4.18 美元）。 电商业务：品牌方内容需求增加带动数字营销与技术服务收入稳健增长 1Q24 宝尊的电商业务总收入为 16.7 亿元，同降 1.8%。其中产品销售收入为 3.9 亿元，同比下降 17.1%，主因小家电品类表现较弱，且公司优化了部分低利润率品牌的产品销售以追求高质量发展。管理层表示公司通过与数个品牌建立独家分销合作，帮助品牌建立标准化的市场策略，有望支撑公司在2Q24 实现产品销售收入同比增速转正。服务收入 12.7 亿元，同增 4.1%。其中仓储和履约收入同比减少 5.2%至 4.6 亿元，数字营销与技术服务收入同比增加 22.5%至 4.6 亿元，主因品牌方内容需求增加。电商业务分部非GAAP 经营利润 0.1 亿元，对应非 GAAP 经营利润率 0.7%，同比持平。 品类表现与渠道占比：各品类表现分化，运动服饰销售亮眼 1Q24 品类表现相对分化，产品销售方面：1）小家电收入 1.9 亿元，同比下降 15.4%；2）化妆品收入 0.7 亿元，同比增长 3.8%；3）快消品收入 0.3亿元，同比下降 51.1%；服务收入-线上店铺运营-服饰与配件的收入为 2.8亿元，同比增长 8.4%，其中奢侈品收入为 1.0 亿元，同比下降 2.6%，运动服饰收入为 1.1 亿元，同比增长 25.6%。公司于 2024 年 3 月收购完成的抖音合作伙伴洛氪迅正逐渐帮助公司建立全渠道能力，管理层表示与直播相关的 GMV 在 2024 年至今为止实现了高双位数的增长，我们期待其直播业务的健康发展为公司在中长期进一步创造增量收入贡献。 品牌管理业务：毛利率环比健康改善，致力于优化店铺表现和客户体验 1Q24 品牌管理业务收入同比增加 64.7%至 3.1 亿元，毛利率 53.1%，环比改善 0.2pp，我们认为主要得益于 GAP 持续改善的库存周转效率和谨慎的折扣策略。品牌管理业务非 GAAP 经营亏损 0.3 亿元，对应非 GAAP 经营利润率-9.4%，同比改善 9.0pp。公司计划在 2Q24 开设 5 家 GAP 新店，并致力于持续优化店铺表现和客户体验。 风险提示：消费复苏不及预期；头部合作品牌终止合作；电商增速不及预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 4.22 收盘价 (美元 截至 5 月 28 日) 2.66 市值 (美元百万) 160.98 6 个月平均日成交额 (美元百万) 1.61 52 周价格范围 (美元) 1.90-5.35 BVPS (美元) 9.57 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 8,401 8,812 9,082 9,399 9,922 +/-% (10.60) 4.90 3.07 3.49 5.57 归属母公司净利润 (人民币百万) (653.29) (278.42) (133.39) 21.93 138.40 +/-% 197.18 (57.38) (52.09) (116.44) 531.13 EPS (人民币，最新摊薄) (3.51) (1.56) (0.73) 0.12 0.75 ROE (%) (14.55) (6.81) (3.31) 0.55 3.41 PE (倍) (5.21) (11.91) (25.75) 158.22 25.32 PB (倍) 0.83 0.81 0.87 0.87 0.85 EV EBITDA (倍) (7.71) (463.81) 42.90 10.29 6.74 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (51)(31)(10)1131May-23Sep-23Jan-24May-24(%)宝尊电商标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宝尊电商 (BZUN US) 盈利预测与估值 盈利预测调整 我们将宝尊电商 2024/2025/2026年收入预测分别上调0.3/0.1/0.1%至90.8/94.0/99.2亿元，主要考虑到公司与品牌方建立的独家代销等新型合作模式有望推动电商收入高于我们此前预期。 我们维持宝尊电商 2024/2025/2026 年非 GAAP 口径归母净利率预测 0.1/1.8/2.9%不变。 图表1： 华泰预测变动 （人民币百万） 2024E 2025E 2026E 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 前值 新值 变动, % 营业收入 9,058 9,082 0.3 9,392 9,399 0.1 9,912 9,922 0.1 毛利润 6,824 6,847 0.3 7,241 7,249 0.1 7,719 7,730 0.1 经营利润，GAAP -134 -128 4.1 61 63 2.9 204 206 1.3 归母净利润，GAAP -138 -133 3.2 21 22 6.7 136 138 1.6 归母净利润, 非 GAAP 7 9 30.6 171 172 0.9 285 287 0.8 资料来源：华泰研究预测 图表2： 华泰利润率预测变动 2024E 2025E 2026E 前值 新值 变动, pp 前值 新值 变动, pp 前值 新值 变动, pp 毛利率 75.3% 75.4% 0.1 77.1% 77.1% 0.0 77.9% 77.9% 0.0 经营利润率，GAAP -1.5% -1.4% 0.1 0.6%