造纸轻工行业周报：床垫产品差异化发展，行业智能化趋势明显

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/造纸轻工 证券研究报告 行业周报 2024 年 06 月 06 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -32.07%-24.62%-17.17%-9.72%-2.26%5.19%2023/62023/92023/122024/3造纸轻工海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《地产政策面持续回暖，家居板块弹性可期》2024.05.21 《央行强调存量房产去库存，重视家居板块修复》2024.05.16 《造纸板块利润增长显著，轻工出口&个护及其他板块逐渐修复》2024.05.21 [Table_AuthorInfo] 分析师:郭庆龙 Email:gql13820@haitong.com 证书:S0850521050003 分析师:吕科佳 Tel:(021)23185623 Email:lkj14091@haitong.com 证书:S0850522060001 床垫产品差异化发展，行业智能化趋势明显 [Table_Summary] 投资要点：  床垫产品实现差异化，推动行业发展。床垫行业重视产品品质的持续提升，更为重视产品的研发投入，实现产品的差异化。差异化主要体现在“内在”，即相关的填充材质、弹簧装臵、床垫面料等。行业内各公司的投入中，除了有形成本（原材料、人工、制造费用）以外，投入的无形成本亦相对较多，因此行业毛利率相对较高。2018-2023 年，慕思股份、喜临门、顾家家居的床垫毛利率均保持在 33%以上，慕思股份毛利率均近 60%。另外，慕思股份的研发费用率保持在 1.9%之上，2023 年公司研发费用率为 3.3%；但与此同时，产品表观上的“同质化”导致消费者对产品的差异化区分难度较大，因此品牌商需要投入一定的力度进行消费者教育，推广及宣传相关产品的差异化，导致净利率水平并不算突出。因此，头部品牌仍需要进行大量的消费者教育，以使得市场充分了解到自身产品的优质。2018-2023 年，慕思股份、喜临门、顾家家居为代表的龙头软体家具公司的销售费用率保持在 16%之上，2023 年慕思股份的销售费用率达到 25.2%。  智能化趋势持续，AI 技术带来发展机遇。智能床垫与 AI 技术的结合为床垫行业带来了新的发展机遇，有助于各公司持续推出智能新品以实现差异化。行业中多家公司已将床垫产品和 AI 智能技术及算法相结合，以满足不同客群的睡眠习惯和睡眠特点，引领床垫行业的技术创新。其中，床垫行业内的领先品牌都推出了自主研发的 AI 智能床垫产品，抓住智能化发展机遇：慕思股份已推出 T11 ProAI 和 T10 等智能床垫产品，将人体工程学、睡眠环境学融入健康睡眠适应调节算法、睡眠监测算法、睡眠分期算法等 AI 智能技术。让顾客拥有舒适睡感，有效提高睡眠质量；喜临门也致力于 AI 智能床垫的研发，联手诺贝尔物理学奖得主，在 2023 年推出了 iSleep Ai 空气能助眠床垫，在舒适度、深睡监测管理、睡前引导助眠、抗菌防螨抗病毒等方面实现更智能的睡眠健康管理，维持用户的深度睡眠状态。  慕思股份成长性好，收入端“纵横开拓”，利润端“降本增效”。 慕思股份作为家具行业的龙头企业，从收入端的成长性来看，1）公司覆盖的消费群体持续扩张。高端产品线定位较高。慕思核心主品牌较为高端，消费者覆盖面拓展空间广阔，有望通过适当拓展产品核心价格带，推动高端品牌内生增长加速。年轻化产品同步推进。年轻消费者在家居消费中的比重持续上升，公司陆续开辟了部分新品牌、新系列，如中高端沙发品牌慕思〃羡慕和 V6 家居，以抓住消费者群体逐渐年轻化的机遇。2）客单价提升。主业床垫业务仍有望受益于行业需求的稳定增长。品类扩张有望带动公司客单价实现大幅提升，套餐营销保障业务稳定增长。从盈利能力的持续改善空间来看，1）公司销售毛利率触底回升，规模效应有望持续凸显。23Q2 公司毛利率大幅回升，达 52.2%，同比提升 5.3pct。长期来看，床垫标准化程度相对较高，原材料成本占比较高，是规模效应有望更为凸显的家具细分赛道。2）公司成长性突出，费用摊薄效应有望更为显著。家具企业引流成本负担较大，龙头企业通过多品类的扩张、渠道的快速下沉，带动收入快速扩张，部分固定的营销投入有望分摊。慕思股份风险提示：渠道开拓不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧。  风险提示：汇率大幅变动，原材料价格大幅波动，需求复苏不及预期。 行业研究〃造纸轻工行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 1. 床垫产品差异化发展，智能化趋势明显 床垫是能够制造出一些差异化的细分家具品种，外观的同质化仅是因为装饰作用不凸显，内在更为值得关注。 床垫产品的同质化主要体现在外在，具有相对固定的尺寸和厚度指标，不具备装饰性功能。分不同尺寸来看，床垫尺寸一般有 1.5m*2.0m、1.8m*2.0m 等；厚度上来看，床垫的厚度一般分为 22cm、24cm、26cm、28cm、30cm 等。我们认为，床垫在日常应用场景中，并不会直接暴露在视线中，因此消费者往往对床垫并无审美化的要求，其价值与装饰性无关，因此从外观上来看，简洁、纯色的特点往往比较普遍，导致消费者对床垫产能品形成相对“同质化”的观念。 然而，我们认为，床垫产品的差异化主要体现在“内在”，即相关的填充材质、弹簧装臵、床垫面料等。 从材质上来看，市面上目前常见的床垫主要分为乳胶床垫、海绵床垫、棕榈床垫、记忆绵床垫。根据优居研究院公众号援引红星美凯龙、优居研究院等发布的《2021 床垫新消费趋势报告》，40.8%的受访者偏爱乳胶床垫，30.9%的受访者偏爱记忆棉床垫。我们判断，乳胶床垫的高人气主要来源于其良好的回弹力和透气性以及柔软的睡感，而记忆棉床垫因能根据人体温度和压力变换软硬度、包裹性好而受到大家喜爱。床垫的生产过程中亦会使用到部分胶粘剂，导致甲醛的释放，而不同的胶粘剂甲醛释放浓度有所区别，也在一定程度上导致了床垫品质的分化。 表 1 床垫材质对比 床垫种类 优点 缺点 图示 乳胶床垫 1、回弹性及透气性好； 2、睡感柔软； 3、抗菌性能强 1、支撑性较差； 2、耐用性较差； 3、价格较高 海绵床垫 1、价格适中； 2、柔软 1、承托性差，易塌陷 记忆棉床垫 1、睡感柔软； 2、根据环境温度和压力产生变化，包裹性好； 3、有效减少翻身次数，延长深睡时间 1、支撑性较差； 2、易变形，产品容易变硬； 3、价格较高 棕榈床垫 1、承托性好 1、制造过程可能用到醛类粘合剂，不环保； 2、植物纤维材质，易生虫； 3、易变性 资料来源：慕思股份招股说明书（申报稿），金橡树天猫旗舰店，熙元家居天猫旗舰店，慕思京东旗舰店，大自然家具官方天猫旗舰店，海通证券研究所整理 从弹簧装臵看，目前床垫市场有整网弹簧、独立袋装弹簧、分区独立袋装弹簧几种结构。我国床垫市