Salesforce(CRM.US)盈利稳健增长，但营收增长指引乏力

Salesforce（CRM） 更新报告 买入 2024 年 6 月 6 日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截至1月31日止财政年度202320242025E2026E2027E总营业收入（美元千元）31,352,00034,857,00037,850,16141,407,64145,327,780变动（%）18.3%11.2%8.6%9.4%9.5%GAAP净利润（美元千元）208,0004,136,0006,076,1517,265,0028,519,784GAAP EPS(美元)0.24.26.37.58.8变动（%）-85.9%1888.5%50.9%19.6%17.3%GAAP市盈率（倍，@236）1,13157383227PS7.36.66.15.55.1050100150200250300350罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321539 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 TMT 股价 236 美元 目标价 278 美元 （+18%） 股票代码 CRM 已发行股本 9.69 亿股 市值 2292 亿美元 52 周高/低 318/194 亿美元 每股净现值 61 美元 主要股东 The Vanguard Group 8.7% BlackRock Inc 7.5% 盈利稳健增长，但营收增长指引乏力  FY25Q1收 入 低 于 市 场 预 期 ： FY2025Q1 公 司 实 现 收 入91.3 亿 美 元（YoY+11%,CC+11%），低于彭博一致预期的 91.7 亿美元，由于专业服务的持续压力、一些许可证收入的波动和持续的审慎购买环境导致收入增长不及预期。GAAP经营利润率为 18.7%，Non-GAAP 营业利润率 32.1%。GAAP 净利润 15.3 亿美元（YoY+670%）,GAAP 净利润率达 16.8%（YoY+14.4%）,Non-GAAP 净利润 24.1 亿美元 （ YoY+43.8% ） , 均 超 过 彭 博 一 致 预 期 。 经 营 数 据 方 面 ， RPO 达 539 亿（YoY+15%），cRPO 264 亿（YoY+10%）,主要受缓慢的需求环境和销售延长的影响。财务方面，公司 Q1 经营现金流 62.5 亿美元（YoY+39%）,运营现金流 60.8 亿美元（YoY+43%）。一季度完成股票回购 22 亿美元及派发季度股息 4 亿美元，自资本回报计划开始以来,总现金回报超过 140 亿美元，注重股东回报。  数据云成为新增长引擎，海外业务稳定扩张：本季度订阅和支持收入为 85.9 亿美元（YoY+12%）,专业服务和其他收入为 5.5 亿美元（YoY-9.4%），按产品划分其中销售云、服务云、平台及其他、市场营销和商业云、数据云分别实现收入20.0、21.8、17.2、12.8、14.1 亿美元，分别同比增长 11%、11%、10%、10%、25%。公司作为全球第一的 CRM 提供商，受益于用户对 AI 转型的需求带动，数据云业务将持续推动业绩增长。分区域看，本季度美洲区、欧洲区及亚太地区分别实现收入 60.6、21.5、9.3 亿美元，同比增长 11%、9%、21%，公司海外布局稳定扩张。  下调 FY25 财年营业利润率指引：（1）FY25Q2 收入指引为 92-92 亿美元（YoY+7-8%），低于市场预期的 93.7 亿 美元；(2) 维持 FY25 财年全年收入指引为 377-380 亿美元（YoY+8-9%）；(3)将 FY25 财年 GAAP 营业利润率下调至 19.9%，Non-GAAP 营业利润率维持为 32.5%，全年运营现金流量同比增长约 21-24%。  下调目标价至 278 美元，买入评级： Salesforce 一季度收入增长 11%至 91.3 亿美元,但下调了收入和利润率指引,反映了客户支出缩减、交易周期延长等因素,显示软件行业当前面临困境。尽管现金流强劲(一季度 62.5 亿美元),并通过派息和回购股票提高了股东回报,但 Salesforce 已进入成熟稳态,收入增速从过去 20%下降至现在 10%左右的低双位数增长。未来需要继续削减运营费用,释放利润提升空间。基于对公司利润持续释放的预期,我们维持买入评级,给予 25 财年经调整利润 27 倍 PE,对应 2700 亿美元市值估值,目标股价 278 美元,较当前价格有 18%的上涨空间。  风险提示：并购整合不及预期、公司新产品和新客户拓展不及预期 、销售额增长减速、销售云业务增长过于滞后、与传统供应商竞争加剧等。 第一上海证券有限公司 2024 年 6 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 2025 财年第一季度业绩情况 十八年来收入首逊预期，25 财年业绩指引疲弱 第一季度，公司实现营收 91.3 亿美元，同比增长 11%。总毛利率为 76.3%，同比增长 2.1%。运营总费用为 52.6 亿，同比减少 7.8%；运营利润率为 18.7%，同比增长 13.7%。净利润为 15.3 亿，季度末现金即现金等价物增加至 99.6 亿，其中自由现金流达到 60.8 亿。 公司预计 FY25Q2 收入指引为 92.0-92.5 亿美元，同比增长 7%-8%，收入指引疲弱，这是至上市以来 20 多年首个录得个位数营收增长幅度的季度；FY25 财年全年收入指引为 377-380 亿美元，同比增长 8%-9%，区间上限仍低于市场预期的 381 亿美元。公司高管在财报电话会上称，第一财季客户支配预算更为审慎，交易周期也比平时更长，预计 2025 财年的“专业服务”业务交易将减少，项目也将放缓。 公司下调全年的订阅和支持收入增幅预期至略低于 10%，此前认为“大致增长10%”，并将 2025 财年的 GAAP 营业利润率指引下调至 19.9%，不过维持非 GAAP 的营业利润率为 32.5%不变。 图表 1：FY2024Q1-2025Q1 主营业务订阅服务收入拆分（百万美元） 资料来源：公司资料，第一上海整理 图表 2：FY22Q1-FY25Q1 毛利率和净利润率 图表 3：FY22Q1-FY25Q1 三大费用占收入比 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 1QFY-20242QFY-20243QFY-20244QFY-20241QFY-2025UnitsAAAAARevenueDisaggregation of RevenueSales$M1,810.001,895.001,906.001,969.001,998.00YoY%10.9%11.8%11.0%10.2%10.4%As of %21.9%22.0%21.9%21.2%21.9% Service$M1,964.002,049.002,074.002,158.002,182