叮咚买菜深度报告：掘金优质中概系列，垂类龙头，聚焦战略和格局改善共促利润

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 掘金优质中概系列：叮咚买菜（NYSE:DDL）深度报告 垂类龙头，聚焦战略和格局改善共促利润 2024 年 08 月 16 日 ➢ 叮咚买菜布局“总仓+前置仓”模式，深耕生鲜即时零售。2017 年叮咚在上海创立，2017-2019 年侧重于本地拓展，2020 年-2021H1 提高开新城速度，21Q3 起确定“效率优先，兼顾规模“战略，重新聚焦更为核心的江浙沪区域，截至 2023 年前置仓数量约为 1000 个。战略调整以来，叮咚经营质量持续提升，22Q4-24Q2 已实现连续 7 个季度 Non-GAAP 口径盈利，24Q1&Q2 进一步实现 GAPP 口径盈利，2024 上半年新增近 40 个前置仓，GMV 重回正增长，预计全年开出约 80 个新仓。 ➢ 生鲜电商运营模式多元，前置仓模式即时性强，叮咚更加垂直。2016-2022 年中国生鲜电商市场高速成长，CAGR 达 34.2%，2022 年市场规模达3638 亿元，市场空间广阔。生鲜电商运营模式多样，前置仓模式配送即时性强，用户体验好。对比前置仓&店仓一体赛道其他企业，叮咚持续打磨小仓模型，单仓 SKU 结构较精简，生鲜品类占比更高。 ➢ 21Q3 起经营质量显著提升，UE 模型逐步优化。21Q3 经营战略调整使得营收端量&价均有提升，同时费用端&利润端有效改善，2023 年公司首次实现年度 Non-GAAP 盈利，利润率达 0.2%。24Q1 起营收端进入增长轨道且同店表现亮眼，24Q2GMV 为 62.2 亿元(yoy+16.8%)，6 月同店 GMV 增长达21.6%。期末账面现金及现金等价物&短期投资合计 41.6 亿元，在手现金充足。 ➢ 公司看点：1）精细化运营探索盈利路径；2）供给端：产品&服务俱优，加码预制菜&自营品牌；3）需求端：竞争格局有所改善，承接更多市场需求；4）江浙区域增速高，成为目前新增长极，北京&广深也在减亏。公司多点发力，目前行业竞争边际改善，机遇显现：1）公司深入采购端，发展订单农业，建立“7+1”质控体系并向上游输出生产标准，大力推动数字化转型，基于算法预测提升人效。目前运营体系打磨成熟，高质量产品服务叠加生鲜消费稳定高频的特性，用户粘性强。2）预制菜行业增长潜力大，叮咚加码研发生产&战略合作，持续推进预制菜板块布局，打造不同消费情景下的多元化产品矩阵；并布局自有品牌，提升商品力。3）线下传统商超&线上零售其他企业目前有所调整，叮咚具有垂直优势，有能力承接更多消费需求。4）目前江浙区域高速增长，24H1 江苏/浙江 GMV 同比增长 22.7%/22.6%，北京广深市场边际改善。 ➢ 投资建议：叮咚是前置仓模式生鲜垂类龙头，供应链优势深厚，运营效率领先。江浙沪为优势区域，公司着力于持续提升用户渗透，江浙仓网扩张&新仓单量迅速爬坡&同店高增打开增长空间。叮咚具有垂直优势，目前单量&同店表现亮眼。建议积极关注。 ➢ 风险提示：1）消费复苏不及预期风险；2）食品安全风险；3）行业竞争加剧风险；4）开仓不及预期风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（美元） EPS（元） PE（倍） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E DDL 叮咚买菜 2.03 -0.07 0.97 1.66 / 10 6 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 （注：股价为 2024 年 8 月 15 日收盘价，汇率取 1USD=7.18CNY，1ADS=1.5 股；使用 BBG 一致预期。） [Table_Author] 分析师 易永坚 执业证书： S0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 分析师 李华熠 执业证书： S0100524070002 邮箱： lihuayi@mszq.com 相关研究 1.腾讯音乐（TME）24Q2 业绩点评：24Q2净利润持续超预期，关注后续 SVIP 带来提价-2024/08/14 2.海外周报：教培行业政策稳定，财报验证景气度-2024/08/12 3.海外周报：客观看待中国资产估值中枢，积极预期教培和瑞幸-2024/08/04 4.海外教育行业点评：好未来（TAL.N）发布 2025 财年一季报：Q1 收入利润好于预期，递延收入同比增长 66%-2024/08/04 5.咖啡行业点评：瑞幸咖啡（LKNCY）发布2024 年 Q2 业绩：Q2 符合预期的业绩修复，Q3 预期更为积极-2024/08/01 叮咚买菜(NYSE：DDL)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 叮咚买菜：前置仓模式生鲜电商龙头 ........................................................................................................................ 3 1.1 发展历程：起步于 2017 年，前期高速扩张强调规模，21Q3 后转变战略聚焦盈利 ........................................................... 3 1.2 股权架构：创始人为实控人，上市前共获得超 15 亿美元融资 ................................................................................................ 5 1.3 创始人创业经验丰富，管理层履历亮眼 ......................................................................................................................................... 7 2 生鲜电商:行业经历多轮洗牌，逐步走向良性竞争 ...................................................................................................... 9 2.1 行业逐步走向成熟，自有造血能力成为关键 ................................................................................................................................ 9 2.2 生鲜电商模式多样，叮咚垂直深耕生鲜即时零售 ...................................................................................................................... 11 3 财务分析：战略调整聚