报表质量优异，上半年顺利收官

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2024 年 8 月 30 日 000858.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 114.00 板块评级:强于大市 本报告要点  五粮液 2024 年半年报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (16.2) (9.7) (24.0) (27.6) 相对深圳成指 (2.1) (3.6) (10.0) (6.6) 发行股数 (百万) 3,881.61 流通股 (百万) 3,881.53 总市值 (人民币 百万) 442,503.31 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 2,093.31 主要股东 宜宾发展控股集团有限公司 34.43 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2024 年 8 月 28 日收市价为标准 相关研究报告 《五粮液》20240508 《五粮液》20240328 《五粮液》20231106 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 联系人：周源 yuan.zhou_bj@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300123040013 五粮液 报表质量优异，上半年顺利收官 公司公告 2024 年上半年业绩。1H24 公司实现营收 506.5 亿元，同比增 11.3%，归母净利 190.6 亿元，同比增 11.9%，其中 2Q24 公司营收及归母净利分别为 158.2 亿元、50.1 亿元，同比分别增 10.1%、11.5%。截至 2 季度末，公司合同负债 81.6 亿元，环比 1Q24 增加 31.1 亿元，上年同期减少 18.9 亿元。2Q24 公司销售收现 278.8 亿元，同比增 93.4%。2 季度公司报表质量优异，上半年顺利收官，维持买入评级。 支撑评级的要点  1H24 五粮液酒实现稳健增长，系列酒吨价提升明显。1H24 公司营收 506.5 亿元，同比+11.3%，其中 2Q24 公司营收 158.2 亿元，同比+10.1%。（1）分产品来看，1H24 五粮液产品实现收入 392.1 亿元，同比+11.5%，其中销量、吨价同比分别为+12.1%、-0.6%。1H24 公司严格执行第八代普五控量、挺价策略，新增投放量主要为 1618、39 度等产品。根据酒业家新闻，第八代五粮液于 2 月 5 日起提价 50元/瓶，出厂价涨至 1019 元/瓶。考虑到大部分经销商在涨价前按照 969 元的价格打款全年任务的 80%，因此上半年吨价并没有受涨价影响，整体保持稳定。1H24系列酒营收 79.1 亿元，同比+17.8%，其中销量及吨价同比分别-23.9%、+54.7%，吨价提升明显。五粮浓香公司持续向高价位产品聚焦，低价位产品生产量及销售量减少，受益于公司扁平化招商及市场下沉，我们预计上半年五粮春实现较快增长。1H24 五粮浓香经销商数量同比+30%至 950 家。（2）分区域来看，公司东部区域及西部区域实现较快增长，营收增速分别为+15.7%、16.7%，收入占比分别为 26.8%（+1pct）、33.1%(+1.5pct), 北部及中部区域营收同比增速均为 8.2%，南部区域同比基本持平（-0.6%），在行业调整背景下，强势区域表现更优。  报表质量优异，2 季度毛利率及净利率稳中有升，现金流及合同负债表现亮眼。（1）1H24 五粮液酒及系列酒毛利率分别为 86.7%（-0.1pct）、62.2%（+1.6pct）。受益系列酒产品结构提升，1H24 公司毛利率同比提升 0.6pct 至 77.4%，其中 2Q24公司毛利率为 75.0%，同比提升 1.7pct。（2）2Q24 公司销售费用率为 17.3%，同比提升 2.0pct，主要与上半年公司加大 1618 及 39 度五粮液现金红包投放力度，在促销政策上给予倾斜有关。从销售费用具体细项来看，主要系促销费及形象宣传费增加投放，1H24 公司促销费同比+31.7%，费用占比同比提升 3.6pct，形象宣传费同比+22.8%，费用占比同比基本持平。2Q24 公司其他费用率同比变化不大。2Q24 公司税金及附加比率同比+0.4pct。受费用投放加大营销，公司净利率保持稳定，同比提升 0.4pct 至 31.7%。（3）截至 2 季度末，公司合同负债为 81.6 亿元，环比 1Q24 增加 31.1 亿元，上年同期环比降 18.9 亿元。2Q24 公司销售收现同比增 93.4%，经营活动现金流净额同比增 619.6%。公司现金流表现优异，主要与渠道在产品提价前集中回款及银行承兑汇票年中兑付有关。 估值  公司产品策略清晰，在“1+3”产品体系基础上，对核心单品第八代五粮液控量挺价决心坚定，上半年普八在价格及动销上均有较好表现。根据公司业绩，我们维持此前盈利预测，预计公司 24-26 年公司营收同比分别增 12.1%、10.3%、9.1%，归母净利同比分别增 12.5%、11.0%、9.8%，EPS 分别为 8.76、9.72、10.67 元/股，对应 PE 分别为 17.7X、15.9X、14.5X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  受经济环境影响，需求端承压。渠道库存超预期。茅台价格波动。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入(人民币 百万) 73,969 83,272 93,349 102,972 112,320 增长率(%) 11.7 12.6 12.1 10.3 9.1 EBITDA(人民币 百万) 35,831 40,123 44,932 49,615 54,367 归母净利润(人民币 百万) 26,691 30,211 33,991 37,726 41,419 增长率(%) 14.2 13.2 12.5 11.0 9.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 6.88 7.78 8.76 9.72 10.67 市盈率(倍) 22.5 19.9 17.7 15.9 14.5 市净率(倍) 5.3 4.6 4.1 3.7 3.4 EV/EBITDA(倍) 16.9 10.6 10.7 9.1 8.2 每股股息 (人民币) 3.8 4.7 4.7 5.6 6.7 股息率(%) 2.1 3.3 3.0 3.6 4.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 (26%)(20%)(13%)(7%)(1%)5%Aug-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Feb-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 五粮液 深圳成指 2024 年 8 月 30 日 五粮液 2 图表 1. 五粮液 2024 年半年报业绩 （人民币，百万元） 2Q23 2Q24 同比