缘起后百亿，远眺新征程

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 引言：周期演绎中，市场对白酒成长性与韧性交替定价。区域酒的经营韧性在景气震荡时占优，公司能在江苏激烈的竞争中突破百亿桎梏也印证其进攻性。我们认为公司品牌已起势并赋予经营惯性，EPS 具备“底线性”，性价比区间推荐布局。 产品布局：四开省内畅销，向产品架构、场景外延要增量。公司先做减法、聚焦团购打造国缘四开大单品，以其为主的特 A+类产品 15~23 销量 CAGR 达 29%，目前在 500 元中度赛道规模领先；再向上&向下辐射，V 系占位加强曝光，对开、雅系等向下夺取价位红利，特 A 类产品 23 年起加速增长。 追溯国缘四开的培育路径，国缘品牌 04 年创立时便定位高端，场景主打政商务、企事业团购，从意见领袖入手培育粘性。公司聚焦团购，经销商数量相对较少、单商体量相对较高、经销商粘性强。23 年省内单商体量达 1865 万元，明显高于同类区域酒企。在此基础上，近两年公司顺势而为加快向流通渠道切入的步伐，从南京、淮安等成熟市场逐步向外，拓宽场景边界谋增量。 区域突破：省内分区精耕+分品提升，省外周边化、板块化外拓。1）省内细分价位仍有阶段性红利，例如 100~300 元。2）省内仍有成长型市场可深耕、提升渗透率，苏北/南京区域市占率相对较高，苏中区域测算市占率约 16%，苏锡常区域市占率＜10%。成熟区域如上述所言向产品架构、场景外延要增量为主，苏中等成长性市场伴随资源聚焦预计在体量及增速上均会有所体现，24H1 苏中区域增速也明显领先。3）全国化外拓：周边化、板块化，资源聚焦、攻城拔寨。16~23 年公司省外营收 CAGR 达 25%，具备不错成长性。此轮周期下公司省外市场成长性不错，公司外拓思路从此前偏全国点状突破、高地市场占领为先，逐步转换至聚焦周边、涟漪式外推。目前省外集中于安徽、山东等区域，短期预计以扶商为主，优化省外产品投放结构、助力经销商规模提升。公司提出“以‘三年不盈利’换取更大增长动能，规划三年累计投放 30亿，全力深耕市场”，可持续地稳定高投入必是全国化外拓的前提。 盈利预测、估值和评级 我们预计 24~26 年归母净利分别+21%/+22%/+19%，对应归母净利38.0/46.2/54.9 亿元；EPS 为 3.03/3.69/4.38 元，当前股价对应 PE 分别为 12.9X/10.6X/9.0X。参考可比公司估值，给予公司 24年 15 倍 PE，对应目标价 45.47 元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，区域竞争加剧风险，政策风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,888 10,100 12,402 15,015 17,582 营业收入增长率 23.1% 28.0% 22.8% 21.1% 17.1% 归母净利润(百万元) 2,503 3,136 3,802 4,622 5,491 归母净利润增长率 23.3% 25.3% 21.2% 21.6% 18.8% 摊薄每股收益(元) 1.995 2.500 3.031 3.685 4.377 每股经营性现金流净额 2.22 2.23 2.75 4.16 4.80 ROE(归属母公司)(摊薄) 22.62% 23.60% 24.42% 25.20% 25.38% P/E 25.51 19.50 12.92 10.63 8.95 P/B 5.77 4.60 3.16 2.68 2.27 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070080090037.0042.0047.0052.0057.0062.0067.00230830231130240229240531人民币(元)成交金额(百万元)成交金额今世缘沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 引言：区域酒的韧性仍值得关注.................................................................... 4 今世缘：持续、稳健、专注，大单品动销起势助力品牌突破桎梏........................................ 6 营销抓手：围绕“缘文化”提高品牌穿透力，渠道当下更重视动销周转.............................. 6 产品布局：先聚焦构筑四开等大单品，再完善架构、推进场景外延.................................. 7 区域突破：省内分区精耕+分品提升，省外周边化、板块化外拓.................................... 12 投资建议：公司后百亿势能仍具，性价比区间推荐配置........................................... 18 风险提示....................................................................................... 19 图表目录 图表 1： 在上一轮行业回调期，区域酒整体呈现不错的业绩韧性 ....................................... 4 图表 2： 在上一轮行业回调期，区域酒毛销差的恢复斜率也较优 ....................................... 5 图表 3： 2015 年至今白酒主要子板块累积收益率梳理................................................. 5 图表 4： 公司品牌营销露出始终围绕“缘文化”展开 ................................................. 6 图表 5： 高周转、低单次周转毛利的单品，渠道盈利水平并不会落下风 ................................. 6 图表 6： 公司产品以“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌为主 ....................................... 7 图表 7： 2015~2024H1 公司分产品营收拆分（亿元）.................................................. 8 图表 8： 2016~2024H1 公司分产品营收增速.......................................................... 8 图表 9： 2015~2023 年公司分产品毛利率情况........................................................ 8 图表 10： 2015~2023 年公司分产品销量拆分（千升）................................................. 8 图表 11： 201