这次调整有何不一样

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 09 月 28 日 政策强预期带动了债市出现明显调整。10 年国债利率上行了 13bp 至 2.17%，而 30 年国债利率上行了 20bp 至 2.35%。后续债市怎么走，如何操作，对此我们观点如下。 一、强预期驱动债市调整的历史经验回顾 2022 年 11-12 月，疫情防控优化+地产政策放松的强预期冲击债市，理财赎回负反馈的出现加剧了债市调整。从 11 月 10 日至 12 月 6 日，10 年国债利率从2.7%上行至了 2.92%，累计上行了 22bp。期间理财出现大幅赎回，并卖出“二永债”，“二永债”利率大幅上行。12 月中旬过后，央行公开市场净投放力度加大，债市逐步企稳，从 12 月中旬至年底债市迎来修复。理财破净率也逐步还是回落，抛售压力开始缓和。 进入 2023 年 1-2 月，由于资金面收敛，叠加经济数据如预期回升，1-2 月制造业 PMI 分别回升至了 501.%和 52.6%，因而利率再度小幅回升。但是 3 月开始，经济边际回落，利率便开始回落。强预期会短期推升利率，而如果出现赎回负反馈则会加剧债市调整时间和幅度。但能否趋势性抬升利率，这要看后续经济实际恢复情况。 2023 年 8-9 月，地产放松强预期带动债市调整。23 年 8 月降息后，资金面收敛+地产政策密集出台触发债市调整。进入 9 月，经济基本面平稳回升，经济复苏的预期升温也给债市带来利空扰动。但是进入 10 月，地产销售再度转弱，市场逐渐开始对地产复苏的持续性产生分歧。随着资金面未再继续收敛，利率转为震荡不再上行。 二、后续债市怎么看 强预期对于债市冲击持续性有待观察。首先要看经济是否如预期修复。参考2022 年 11-12 月和 2023 年 8-9 月这两次政策强预期对于债市的冲击可以发现。强预期无疑会在短期给债市带来利空冲击。但是利率上行的持续性要看后续经济是否会如期恢复。 其次，要看短期债市赎回负反馈情况。短期由于股市走强，债基有赎回压力，而债基之前配置了较多的长久期债券，这会在短期给长久期债券带来负面扰动。关于债市赎回压力情况还需要观察。 从调整点位来看，参考去年 8 月 15 日央行降息后的调整经验，当下 10 年国债和 30 年国债利率继续上行空间可控。目前，理财破净率还偏低，居民和企业净赎回压力有限。债市杠杆率不高，因而去杠杆的压力也不大。银行配置盘在 8-9月保持谨慎，并未大幅加久期，而在债市调整的时候，预计银行自营将会加大配置力度，从而起到稳定债市的效果。因而我们认为，长债上行风险可控，负债稳定的机构可以逐步布局长债调整后的配置价值。 风险提示：经济超预期回升，财政发力超预期，通胀超预期回升 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 王星缘 研究助理 wangxingyuan1@cmschina.com.cn 这次调整有何不一样 成交久期缩短，收益率回落 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 1. 强预期带来债市调整 ................................................................................. 4 2. 2022 年 11-12 月，强预期冲击债市回顾 .................................................. 5 3. 2023 年 8-9 月，地产放松强预期带动债市调整 ....................................... 6 4. 如何看待当前债市赎回负反馈压力 ........................................................... 7 敬请阅读末页的重要说明 3 固定收益研究 图表目录 图表 1： 上周各期限债券品种的利率变动情况 ................................................. 4 图表 2： 国债期限利差走势 .............................................................................. 4 图表 3： 强预期导致债市调整而股市回升 ........................................................ 5 图表 4： 强预期导致债市调整而股市回升 ........................................................ 6 图表 5： 8 月降息后资金面反而收紧 ................................................................ 7 图表 6： 10 月后地产销售再度走弱 .................................................................. 7 图表 7： 债市杠杆率不高，因而去杠杆的压力也不大 ...................................... 8 敬请阅读末页的重要说明 4 固定收益研究 1. 强预期带来债市调整 上周稳增长政策频出，力度超市场预期。9 月 24 日，国务院办公厅举行新闻发布会，请中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并答记者问。 央行行长潘功胜在发布会开始即宣布多项举措以稳定经济。一是近期将降准、降息，下调存款准备金率 0.5 个百分点，后续可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5 个百分点；下调政策利率 0.2 个百分点，即 7 天期逆回购操作利率从目前的 1.7%调降至 1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行。二是稳地产，包括降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例，强化相关结构性工具的激励机制和延期扶持政策。三是稳股市，支持非银机构通过资产质押方式从央行获取流动性进入股市；支持银行向上市公司和主要股东提供贷款以回购和增持股票。 9 月 26 日，中共中央政治局会议（下文简称政治局会议）召开，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。在 9 月召开研究经济的政治局会议并不常见，这体现出对于经济形势的关注。本次政治局会议释放出要加大宏观政策逆周期调节力度的强力信号，政策定调超出市场预期，重点关注后续增量财政政策出台情况。 对于稳增长政策的强预期带动了债市出现明显调整。10 年国债利率上行了 13bp至 2.17%，而 30 年国债利率上行了 20bp 至 2.35%。短端利率上行幅度更小，利率曲线变陡峭。信用利差震荡，依然处于阶段性高位。 图表 1：上周各期限债券品种的利率变动情况 图表 2：国债期限利差走势 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：