三季度归母净利下滑，新项目稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月29日优于大市万华化学（600309.SH）三季度归母净利下滑，新项目稳步推进核心观点公司研究·财报点评基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：余双雨010-88005379021-60375485yanglin6@guosen.com.cnyushuangyu@guosen.com.cnS0980520120002S0980523120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价79.60 元总市值/流通市值249924/249924 百万元52 周最高价/最低价100.40/66.78 元近 3 个月日均成交额1440.54 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《万华化学（600309.SH）-二季度盈利同环比略降，新项目稳步推进》 ——2024-08-13《万华化学（600309.SH）-建设特种聚烯烃项目，乙烷原料保障经济性》 ——2024-07-26《万华化学（600309.SH）-一期 POE 装置开车成功，国产化进程加速》 ——2024-07-03《万华化学（600309.SH）-乙烯装置原料升级，提升碳二项目竞争力》 ——2024-06-17《万华化学（600309.SH）-多项目顺利推进，聚氨酯龙头产线持续拓宽》 ——2024-05-242024 年三季度公司营收同比提升，归母净利润同环比下滑。公司 2024 年三季度营收 505.4 亿元（同比+12%，环比-1%），归母净利润 29.2 亿元（同比-29%，环比-27%）；销售毛利率/净利率为 13.4%/6.6%，同环比下滑；期间费用率 5.8%，同环比略有提升。三季度营收同比提升，但归母净利润、毛利率、净利率同环比下滑，盈利短期承压。2024 年前三季度，公司多套装置完成技改扩产及新产能投产，主要产品产销量实现同比增长。然而，部分主营产品价格同比下降，但主要原材料价格持续维持高位，同时公司烟台、欧洲主要装置集中检修，导致三季度利润同比下降。聚氨酯板块营收及产销量均同比增长，需求整体疲软。2024 年三季度公司聚氨酯板块营收 187.9 亿元（同比+8.5%，环比+4.7%），产量/销量为138/141 万吨（同比+16%/+14%，环比-6%/+2%）。2024 年第三季度，聚氨酯下游需求整体疲软，纯 MDI、TDI 等产品价格出现下降趋势，纯 MDI/聚合 MDI/TDI/软泡聚醚三季度市场均价分别约为 1.95/1.78/1.35/0.87万元/吨。其中，纯 MDI 面临需求疲软，下游成品库存积压，行业内部竞争加剧；聚合 MDI 受益于冰箱冷柜以旧换新政策的推动，需求有所上升，叠加建筑市场需求的略微回暖和外销市场的稳定；TDI 需求较弱，家居行业原料和成品库存较高；软泡聚醚产品受到家居和汽车行业需求同比下降的影响。石化板块营收同环比提升，销量环比下滑。2024 年三季度公司石化板块营收 224.0 亿元（同比+42.4%，环比+6.4%），产量/销量为 130/132 万吨（环比-6%/-6%）。受国际原油价格波动、石化下游需求偏弱等因素影响，石化行业虽然略有复苏但整体利润仍处于相对较低水平。精细化学品及新材料板块产销量同比增加。2024 年三季度公司精细化学品及新材料板块营收 70.2 亿元（同比+10.9%，环比+2.1%），产量/销量为 45/50 万吨（同比+15%/+16%，环比-15%/+4%）。一期 POE、柠檬醛项目已经投产，香精香料等新兴业务产业化推进中。风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司作为聚氨酯行业龙头，存在稳固的利润保障，但由于地产需求持续疲弱等不利因素影响，聚氨酯下游需求略不及预期，叠加成本高位，我们谨慎下调公司 2024-2026 年归母净利润预测为 147.08/172.72/189.44亿元（原值为 173.21/199.38/218.51 亿元），对应 EPS 为 4.68/5.50/6.03元，当前股价对应 PE 为 17.0/14.5/13.2 X，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)165,565175,361197,966224,452244,429(+/-%)13.8%5.9%12.9%13.4%8.9%归母净利润(百万元)1623416816147081727218944(+/-%)-34.1%3.6%-12.5%17.4%9.7%每股收益（元）5.175.364.685.506.03EBITMargin12.1%11.7%11.1%11.3%11.4%净资产收益率（ROE）21.1%19.0%15.4%16.7%16.9%市盈率（PE）15.414.917.014.513.2EV/EBITDA13.113.312.410.69.9市净率（PB）3.252.822.622.412.23资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年三季度公司营收同比提升，归母净利润同环比下滑。公司 2024 年三季度营收505.4 亿元（同比+12%，环比-1%），归母净利润 29.2 亿元（同比-29%，环比-27%），扣非归母净利润 28.3 亿元（同比-31%，环比-29%）；销售毛利率/净利率为 13.4%/6.6%，同环比下滑；期间费用率 5.8%，同环比略有提升。三季度营收同比提升，但归母净利润、毛利率、净利率同环比下滑，盈利短期承压。2024 年前三季度，公司多套装置完成技改扩产及新产能投产，主要产品产销量实现同比增长。然而，部分主营产品价格同比下降，但主要原材料价格持续维持高位，同时三季度公司烟台、欧洲主要装置集中检修，导致三季度利润同比下降。图1：万华化学单季度营业收入（亿元）图2：万华化学单季度归母净利润（亿元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图3：万华化学季度毛利率、净利率图4：万华化学季度销售、管理、研发、财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理聚氨酯板块营收及产销量均同比增长，需求整体疲软。2024 年三季度公司聚氨酯板块营收 187.9 亿元（同比+8.5%，环比+4.7%），产量/销量为 138/141 万吨（同比+16%/+14%，环比-6%/+2%）。2024 年第三季度，聚氨酯下游需求整体疲软，纯 MDI、TDI 等产品价格出现下降趋势，纯 MDI/聚合 MDI/TDI/软泡聚醚三季度市场均价分别约为1.95/1.78/1.35/0.87 万元/吨。其中，纯 MDI 面临需求疲软，下游成品库存积压，行业内部竞争加剧；聚合 MDI 受益于冰箱冷柜以旧换新政策的推动，需求有所上升，叠加建筑市场需求的略微回暖和外销市场的稳定；TDI 需求较弱，家居行业原料和成品库存较高；软泡聚醚产品受到家居和汽车行业需求同比下降的影响。