2025年货币流动性展望：何为支持性的货币政策

敬请阅读末页的重要说明2024 年 12 月 7 日专题报告——2025 年货币流动性展望自从年中的陆家嘴金融论坛上央行提出了“支持性”的货币政策以来，下半年货币政策对宏观经济与资本市场的支持作用明显增强。上周召开的中国金融论坛，央行再次重申支持性的货币政策立场，而 12 月政治局会议更是时隔 14 年再次将货币政策基调从“稳健”转变为“适度宽松”。那么，如何理解支持性的货币政策，它会对市场产生怎样的影响？本文尝试分析。□ 核心观点：1. 当前，货币政策需要应对的重要问题是低通胀。从国民收入核算恒等式入手，可以发现实体部门储蓄-投资失衡是低通胀产生的宏观原因，因此需要依靠财政政策和净出口来消化超额储蓄。考虑在特朗普 2.0 时代，净出口的贡献作用边际削弱，增加政府净支出将成为达成宏观均衡的重要举措。换言之，财政政策将起到主要作用，货币政策则应扮演支持、辅助角色。2. 支持性货币政策将在三个方面起到支持作用：首先，通过有力度的降息来减轻财政压力与实体部门融资压力。今年前十个月，财政支出的债务付息支出已高达1.05万亿，较过去三年同期平均增长24%，占政府支出的比重提高了 2 个百分点。展望 2025 年，财政支出发力的前提是大力度的举债支持，而这将进一步提高政府债的比重，加重利息支出的压力。为了实现财政可持续，货币政策有必要维持低利率的环境，为新增债务发行提供成本支持。除了财政逻辑之外，实现房地产“止跌回稳”与促进企业增加投资都需要低利率的配合。其次，通过创新结构性政策工具来修复居民资产负债表，扩大居民需求、促进消费。今年以来，受居民短期贷款减少与刚性支出等因素影响，居民家庭现金流量表的盈余项停止增长，预示居民自发修复资产负债表的难度进一步上升。国际经验表明，货币政策在此过程中可发挥重要作用。从国内实践出发，结构性政策工具可担负起修复居民部门资产负债表的重任。最后，防风险仍然是底线，数量型工具在这个方面的重要性超过价格型工具。面对房地产、中小金融机构与地方隐性债务三大风险，人大决定动用财政资源化解地方隐性债务风险。在财政货币协同的指引下，财政化债与金融防风险将共建“防火墙”。通过借鉴金融机构风险监测与处置经验，加强重点领域与薄弱环节跟踪监测，可为财政发力与化债营造有利条件。在此过程中，数量型工具的重要性将更加凸显。3.流动性方面，狭义流动性合理充裕的基本态势预计不变，资金价格可望随着降息进一步下行；广义流动性方面，信贷增速有望触底，社融增速走势取决于“稳杠杆”诉求。总体来看，社融增速预计于二季度反弹，下半年继续向名义GDP 目标靠拢。货币供应量方面，在强调财政支出加力的政策指引下，M2 增速或将回到社融增速上方，二者剪刀差将会收窄。M1 方面，统计口径虽然变化，但 M1 走势仍将由单位活期存款决定，新的指标相比传统口径会更加平滑。展望明年，在房地产销售逐渐回暖的背景下，M1 有望在下半年逐渐企稳。张静静S1090522050003zhangjingjing@cmschina.com.cn马瑞超S1090522100002maruichao@cmschina.com.cn何为支持性的货币政策敬请阅读末页的重要说明2□ 结论与展望：货币政策原则的变化与流动性分布的调整会对大类资产产生显著影响。以股债为例，明年债强股弱的基本格局虽不会发生根本性转变，但相比今年却会产生很大不同。对于权益而言，在社融波动的过程中，阶段性行情可以期待，但更重要的是关注存量时代的结构性机会；对于固收而言，类似今年这样的单边行情或难出现，2.0%的十债收益率将会是市场长期博弈的焦点，需要密切关注地方债务发行节奏变化产生的影响。由于央行仍有较大动力实施降息，收益率曲线有进一步走陡的可能。风险提示：国内经济压力超预期；海外经济下滑幅度超预期敬请阅读末页的重要说明3正文目录一、 回顾：货币政策改革与流动性收缩.......................................................................................................................4二、 展望：何为支持性的货币政策.............................................................................................................................. 5三、 展望：流动性拐点或将浮现.................................................................................................................................. 9四、 结论与市场影响.................................................................................................................................................. 12图表目录图 1：实体部门储蓄剩余比例（单位：%）................................................................................................................... 6图 2：GDP 平减指数.......................................................................................................................................................6图 3：央行 OMO 和 MLF 降息节奏（单位：BP）.........................................................................................................6图 4：全国 50 城租金回报率（单位：%）..................................................................................................................... 7图 5：降息预期推测过程................................................................................................................................................ 7图 6：居民部门现金流量表变化（单位：%）.........................................................