广发宏观：经济基本面数据仍待一致性信号

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 7 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 12 月 16 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 经济基本面数据仍待一致性信号 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 据万得数据（下同），10 月经济数据较全面好转后，11 月数据有所分化。六大口径数据中，工业增加值、地产销售同比高于前值；社零、出口同比低于前值；服务业生产指数同比略低于前值，处于年内次高位。投资环比季调高于前值，高基数下同比低于前值。整体来看供给强于需求，社零和服务业生产指数裂口明显高于以往，如果按工业、服务业估算实际 GDP 同比约 5.3%左右；按工业、社零估算实际 GDP 同比大约 4.9%左右。季度GDP 是生产法统计，理论上可能更靠近“工业+服务业”。 11 月工业增加值同比为 5.4%，高于前值的 5.3%。地产销售面积同比为 2.7%，高于前值的-1.8%。 11 月固定资产投资同比为 2.4%，低于前值的 3.4%；社零同比为 3.0%，低于前值的 4.8%；出口同比为 6.7%，低于前值的 12.7%；服务业生产指数同比为 6.1%，低于前值的 6.3%。 ⚫ 工业继续有所加速。11 月季调环比为 0.46%，高于前值的 0.41%。其中制造业增速同比为 6.0%，是过去六个月以来最快。装备制造业增速高达 7.6%，较前值加快 1.0 个点。装备制造业包括通用设备、专用设备、交运设备、电气机械、计算机通信电子、仪器仪表、金属制品、机械设备修理等八大行业。从主要工业品来看，汽车、工业机器人、太阳能电池均处于同比高增长状态。这些近年均是制造业中需求弹性最大的品类。近年来增速一直较高的发电设备，近期有明显减速。 11 月制造业同比增长 6.0%，高于前值的 5.4%；采矿业同比为 4.2%，低于前值的 4.6%；公用事业同比为 1.6%，低于前值的 5.4%。 从工业品产量增速来看，汽车同比 15.2%，高于前值的 4.8%；工业机器人同比 29.3%，低于前值的 33.4%；太阳能电池同比 10.9%，低于前值的 13.2%。 发电设备近年以来处于产量高增长的状态，2020-2023 年同比增速分别为 30.3%、9.9%、17.3%、28.5%，今年前 11 个月同比为 16.0%，11 月同比为-0.7%。 ⚫ 消费较前值有所放缓。11 月季调环比为 0.16%，低于前值的 0.34%。今年借稳增长时机，“双 11”提前至 10月释放，且商家普遍以价换量，导致 10 月零售一度高于季节性；而 11 月脉冲减弱，低于正常“双 11”季节性，同比回撤较为明显。化妆品就是一个典型，10 月同比高达 40.1%，11 月回踩至-26.4%。烟酒、服装、金银珠宝、日用品、体育娱乐用品、文化办公用品、手机等均不同程度呈类似特征。例外的一是不易提前释放的部分，比如餐饮就不存在这一效应，11 月较 10 月进一步好转；二是继续存在政策红利的领域，比如汽车、家电，11 月增速依旧维持在高位。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 7 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 在前期报告《哪些零售门类带动了 10 月消费数据改善》中，我们曾指出：消费整体好转，其中化妆品增速最高，同比达 40.1%，除消费倾向上升之外，可能还和“双 11”提前有关，今年电商平台“双 11”预售普遍 10月中旬就已经开始。 从 11 月数据来看，上述过程的逆过程开始呈现。化妆品同比-26.4%（前值 40.1%）；烟酒同比-3.1%（前值-0.1%）；金银珠宝同比-5.9%（前值-2.7%）；日用品同比 1.3%（前值 8.5%）；体育娱乐用品同比 3.5%（前值26.7%）；文化办公用品同比-5.9%（前值 18.0%）；通讯器材同比-7.7%（前值 14.4%）。 11 月餐饮同比 4.0%（前值 3.2%）；汽车零售同比 6.6%（前值 3.7%）；家电零售 22.0%（前值 39.2%）。 ⚫ 固定资产投资低位变化不大，环比季调 0.1%，略高于前值的-0.16%，但仍属偏低位；去年基数抬高的背景下同比低于前值。和 10 月相比投资确实算不上减速，但也没有加速特征。狭义基建同比增速只有 3.3%。代表地方基建的道路、公共设施管理业增速只随基数小幅变化，年内累计增速仍为负增长。我们推测可能因为前期是2 万亿隐债置换的专项债额度集中下发，部分地方政府短期工作重点在这一环节有关。 11 月固定资产投资当月同比 2.4%，前值 3.4%；制造业投资当月同比 9.3%，前值 10%；大口径基建投资当月同比 9.7%，前值 10%；小口径基建投资当月同比 3.3%，前值 5.8%；地产投资当月同比-11.6%，前值-12.3%。 ⚫ 电气机械行业固定资产投资累计同比-3.4%，较前值继续下行，对应单月同比-7.9%。电气机械主要包括新能源相关（发电设备、电机、电池）和家电相关（家用电器、照明设备），边际影响应主要来自新能源。它在过去三年投资增速一直在 20-40%的区间，今年二季度起快速下行，随之二三季度行业产能利用率有所回升。电气机械今年前 11 个月 PPI 累计同比为-3.4%。这一领域的增量投资下行趋势能否延续值得观察，它可以验证目前政策“减少单纯扩大产能的项目”和行业自律“反内卷”能否较快推动供给结构优化。 11 月电气机械固定资产投资累计同比-3.4%，低于前值的-2.8%、上半年的 3.5%，以及去年年度的 32.2%。 从电气机械行业的产能利用率来看，本轮高点在 2020 年四季度的 82.0%，最低点为今年一季度的 72.7%，三四季度小幅回升至 74.7%、75.6%。 ⚫ 地产领域进一步企稳，销售面积增速去年 5 月以来首次同比转正。投资增速略好于前值。一线城市新建商品住宅价格指数环比零增长，属于去年 10 月以来首次没有环比继续下跌。如我们在 2025 年宏观环境展望报告《重塑广谱性增长》中所强调的，百城住宅租金收益率已至 2.3%左右，已高于 30 年国债收益率、银行 5 年期定存和 1 年期理财产品预期收益率的最新水平，地产短周期量价企稳具备基本面基础。 11 月地产销售面积当月同比 2.7%，前值-1.8%；销售额当月同比 0.4%，前值-1.3%。 11 月地产投资当月同比-11.6%，前值-12.3%；新开工面积当月同比-26.8%，前值-26.7%；施工面积当月同比-42.6%，前值-34.2%；竣工面积当月同比-3