2025年债市展望：债市新格局，投资新范式

敬请阅读末页的重要说明 2024 年 12 月 22 日 ——2025 年债市展望 展望 2025 年，利率或仍将下行，但在 10 年国债利率已经回落至 1.7%左右后，利率继续下行空间存在不确定性。对于债市投资者来说要更加重视交易和投资策略。 一、财政政策加码发力，而私营部门融资需求还有待恢复；货币政策转向“适度宽松”，预计 2025 年利率或仍将震荡下行 财政发力是 2025 年政策主线。对于债市来说，财政发力意味着政府加杠杆，而私营部门加杠杆需求还有待恢复。再叠加央行货币政策转向“适度宽松”，降息降准空间打开。DR007 中枢也存在继续回落的空间。我们用政府杠杆率和DR007 对 10 年国债利率进行拟合，2018 年以来模型拟合效果较好，R^2 达到了 0.83。其中政府杠杆率与 10 年国债呈现较强的负相关性，DR007 与 10 年国债呈现较好的正相关性。2025 年政府杠杆率将进一步提升，DR007 也中枢也将回落，因而预计 2025 年利率或将震荡下行。 二、2025 年债市节奏判断：利率或先下行至更低水平，然后震荡 地产周期回落至底部后，政策节奏、机构行为、资金面、经济走势季节性等因素交织，使得债市走势呈现日历效应。具体来看，1 月至全国两会之前，债市震荡偏强。全国两会之后，债市走强的可能性较高。3 季度债市调整的可能性较高，4 季度机构抢跑债市走强的胜率较高。 2025 年 1 季度经济实现“开门红”概率较高，并且利率债供给有望增加，但是资金面仍然无虞，再叠加机构年初配置需求较强，预计 1 季度债市或仍将震荡走强。在利率回落至更低水平后，将进入震荡阶段。 三、2025 年债市投资策略展望 由于票息收益率回落至低位，对于机构来说，利率债依然需要拉长久期。地方债相对于国债存在 10bp-25bp 的加权利差。地方债相对于国债的性价比会提升。另外，从税后收益率的角度来看，长久期地方债对于保险、公募债基也更有吸引力。明年地方债可能迎来供需两旺的格局，在利率债中的性价比提升。 年初依然是配置超长信用债的较好窗口。由于资金价格并未有效回落，当前信用利差依然处于偏高水平。但是展望明年，1 季度利率或仍将下行，信用债相对于利率债的赔率更高，年初依然是超长信用债较好的配置窗口。 风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升，美元指数快速回落 张伟 S1090524030002 zhangwei36@cmschina.com.cn 朱宸翰 S1090524080001 zhuchenhan@cmschina.com.cn 王星缘 研究助理 wangxingyuan1@cmschina.com.cn 债市新格局，投资新范式 成交久期缩短，收益率回落 敬请阅读末页的重要说明 2 固定收益研究 正文目录 1. 2024 年债市回顾：不一样的债券牛市 .................................................... 4 2. 2025 年利率或仍将下行 .......................................................................... 7 3. 机构配债需求仍强，债市“资产荒”将延续 ................................................ 9 3.1 机构配债需求：保险、理财、银行配债行为分析 ................................. 9 3.1.1 保险：保费收入有支撑，预计将继续拉长久期 ............................. 9 3.1.2 理财：规模继续增长，拉长久期或受限 ...................................... 10 3.1.3 银行：农商行配债需求较强，一季度可能择机增配 .................... 12 3.2 理财-债基赎回链分析 ......................................................................... 12 3.3 利率债供给规模测算 .......................................................................... 14 4. 2025 年债市投资策略 ........................................................................... 15 4.1 利率债：久期策略，关注地方债配置价值 .......................................... 15 4.2 信用债：年初是长久期信用债配置窗口 ............................................. 16 敬请阅读末页的重要说明 3 固定收益研究 图表目录 图表 1： 10 年期国债利率走势 ....................................................................... 4 图表 2： 历年财政赤字率安排 ........................................................................ 8 图表 3： 央企资产负债率 ................................................................................ 8 图表 4： 基建投资资金来源分布 ..................................................................... 8 图表 5： 今年下半年保险久期快速拉长 .......................................................... 9 图表 6： 保费收入增速维持高位 ................................................................... 10 图表 7： 2024 年理财年化收益表现较好....................................................... 10 图表 8： 2024 年理财规模继续回升 .............................................................. 10 图表 9： 理财存款及债基配置占比 ............................................................... 11 图表 10： 农商行债券配置节奏 ...................................