显微镜下的中国经济(2025年第2期)：如何评价央行三项操作

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观定期报告 2025 年 1 月 13 日 定期报告 显微镜下的中国经济（2025 年第 2 期） 近期央行的三项操作主要是为了防范利率风险和汇率风险。  上周央行公告暂停国债买入，发行 600 亿离岸央票，这周央行和外管局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从 1.5 提高到 1.75。我们认为央行上述操作主要是为了防范利率风险和汇率风险。  过去 1 年，国债收益率曲线大幅下移。2024 年 1 年期国债收益率累计下行99.5bp，尤其是在年末收益率一度跌破 1%，10 年国债收益率累计下行88bp，30 年国债收益率累计下行 91.5bp。目前的市场收益率水平暗含了今年央行将大幅降息的预期，但是上周央行官媒金融时报新闻报道指出要避免对适度宽松货币政策的过度解读，当前债券市场存在透支货币政策适度宽松预期的风险。同时，当前国内市场收益率大幅下行导致中美利差倒挂进一步扩大，也加深了美元兑人民币汇率的贬值风险。  由于此前央行买卖国债主要以买短卖长方式操作，因而暂停买入国债对短期国债收益率影响较为明显，上周五 1 年期国债收益率已回升至 1.2%附近，同时也对长期国债收益率持续下行造成了一定阻力。另一方面，我们也不认为央行此举是有意拉高市场收益率，一则央行不会为了处置利率风险而诱发风险事件的爆发，二则支持性货币政策还是要支持财政扩张，至少不会有意增加政府债券付息成本。我们预计特殊再融资专项债和地方政府专项债将在春节后进入密集发行期，到时央行仍将提供足够流动性配合政府债券发行。  当前美元指数直逼 110，进一步靠近疫情以来的高点。美元兑人民币汇率外部贬值压力进一步提升，为了稳定汇率预期，避免人民币汇率出现单边贬值预期，冲击国内货币政策的有效性，央行上周发行 600 亿离岸央票，创下单次发行最大规模记录，收紧离岸人民币流动性；提高跨境融资宏观审慎调节参数，增加企业和金融机构境外融资规模，资金汇入境内使用可以增加外汇供给。这两项政策都有助于稳定美元兑人民币汇率，也释放了央行维持短期美元兑人民币汇率稳定的决心。  风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 如何评价央行三项操作 · 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 正文目录 1、 开工率 .................................................................................................................................................................... 5 2、 产能利用率 ........................................................................................................................................................... 10 3、 产量 ...................................................................................................................................................................... 14 4、 价格 ...................................................................................................................................................................... 18 5、 库存 ...................................................................................................................................................................... 25 6、 房地产市场 ........................................................................................................................................................... 31 7、 出行与物流 ........................................................................................................................................................... 34 图表目录 图 1：沥青企业开工率上升（%） ................................................................................................................................ 5 图 2：电炉开工率下降（%） ....................................................................................................................................... 5 图 3：主要钢企高炉开工率下降（%） ......................................................................................................................... 6 图 4：螺纹钢开工率下降（%） .................................................................................................................................... 6 图 5：纯碱开工率上升（%） ............................................