天士力(600535)进入华润体系，创新中药龙头迈入新发展阶段

2025 年 03 月 13 日 增持（首次） 进入华润体系，创新中药龙头迈入新发展阶段 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：15.42 元 天士力是国内中药创新药龙头企业，以研发为核心通过自研和外部引进构建丰富产品管线。一方面探索上市产品二次开发，获批新适应症延长产品生命周期；另一方面布局广泛的研发管线陆续上市，涉及心脑血管、消化代谢、肿瘤等大领域。2024 年 8 月公司公告签署《股权转让协议》，控股股东拟变更为华润三九，进入央企华润体系，强强联合，成为华润创新中药主要承接者。 ❑ 华润三九入主，承接华润创新中药发展主体角色，迈入新发展阶段。华润集团是央企建设中药产业链的主体支撑单位，华润三九作为中药产业链链长目标成为中药产业领导者。2024 年 8 月天士力集团与华润三九、国新投资达成股份转让协议，华润三九将持股 28%成为公司控股股东。作为中药行业排名前十的企业，天士力与华润三九强强联合、优势互补，天士力凭借创新优势将成为华润建设创新中药核心主体，公司进入新发展阶段。 ❑ 以创新为核心，现有产品二次开发顺利，新适应症拓展天花板。公司实现对现代中药、生物药和化药三大领域的全面布局，聚焦心脑血管、消化代谢和肿瘤免疫等领域，并在此基础上探索核心产品新适应症开发，延长生命周期。1）现代中药：以复方丹参滴丸为核心构建全生命周期的心脑血管用药体系，复方丹参滴丸在实现近 30 亿级别销售基础上获批糖网新适应症，同时 FDA申报稳步推进，二线品种中养血清脑丸 AD 适应症、芪参益气滴丸拓展慢性心衰、消化代谢等新领域也稳步推进；2）生物药：近几年减亏成效明显，普佑克成功进入医保常规目录，脑梗适应症进入 NDA 阶段；3）化学药：存量品种集采影响基本出清，仿创结合新品种上市贡献增量。 ❑ 研发管线丰富，即将进入收获期。除了二次开发外，布局广泛的创新药一直是公司核心竞争力所在，研发投入强度处于中药行业前列。截至 2024 年底公司推进在研药品 98 项，包括 33 款 1 类新药，其中 27 款处于临床阶段，22款药品处于临床Ⅱ期或Ⅲ期阶段，既覆盖心脑血管、消化代谢和肿瘤等患病人群多的优势领域，也涉及 NASH、糖尿病、减重、失眠等大适应症。 ❑ 盈利预测与投资建议。我们看好公司进入华润体系后经营效率和盈利能力的提升潜力，基于研发和管线优势，新产品将逐步获批上市。预计 2025-2026年公司将实现归母净利润11.6/13.5/15.2 亿元，同比增长21.0%/17.1%/12.3%对应 PE 为 20/17/15 倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 ❑ 风险提示：行业政策、研发失败、市场推广及中药材成本和供应风险等。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 8674 8498 9107 9735 10330 同比增长 1% -2% 7% 7% 6% 营业利润(百万元) 1228 1076 1282 1490 1671 同比增长 -903% -12% 19% 16% 12% 归母净利润(百万元) 1071 956 1155 1351 1516 同比增长 -518% -11% 21% 17% 12% 每股收益(元) 0.72 0.64 0.77 0.90 1.01 PE 21.5 24.1 19.9 17.1 15.2 PB 1.9 1.9 1.9 1.7 1.6 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 1494 已上市流通股（百万股） 1494 总市值（十亿元） 23.0 流通市值（十亿元） 23.0 每股净资产（MRQ） 8.0 ROE（TTM） 8.0 资产负债率 19.1% 主要股东 天士力生物医药产业集团有限公司 主要股东持股比例 45.75% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0 9 -6 相对表现 -2 -14 -16 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 欧阳京 S1090524070012 ouyangjing@cmschina.com.cn -30-20-100102030Mar/24Jul/24Oct/24Feb/25(%)天士力沪深300天士力（600535.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、启动股权混改，成为华润创新中药承接者 ................................................... 5 二、上市产品：二次开发结硕果，新适应症拓展带来增量 ................................ 7 2.1 现代中药：以心脑血管为核心，打造行业第一品牌 ..................................... 8 2.2 生物药：普佑克转入医保常规目录，新增脑梗适应症稳步推进 ................. 16 2.3 化学药：存量品种集采出清，仿创结合新品种陆续上市 ............................ 17 三、研发管线：布局广泛，即将迎来收获期 .................................................... 18 四、盈利预测与估值 ......................................................................................... 22 五、风险提示 .................................................................................................... 22 图表目录 图 1：天士力发展历程 ........................................................................................ 5 图 2：2013-2024 年公司营业收入及增速（单位：亿元） ................................. 5 图 3：2013-2024 年公司扣非归母净利润（单位：亿元） ................................. 5 图 4：公司毛利率、净利率及扣非净利率水平 ................................................... 6 图 5：公司三费费率 ............................................................................................ 6 图 6：2013-2024 年公司 ROE（%，TTM）