天然气行业深度报告：气价回落%2b顺价推进，城燃盈利拐点已现

敬请阅读末页的重要说明 2025 年 03 月 09 日 推荐（维持） 天然气行业深度报告 周期/环保及公用事业 能源转型加速带来广阔天然气替代空间，国际气价中枢稳步回落，国内天然气消费回暖，且顺价机制逐渐畅通，城燃行业盈利修复可期。 ❑ 能源转型加速，天然气替代空间广阔。与发达国家相比，我国当前天然气消费占比仍然较低，在“双碳”目标驱动下，预计天然气需求将在 2030-2040年达到峰值，较 2023 年的 3945 亿方仍有 2000-3000 亿方的增量空间。国内天然气产业链特征为：上游气源供给环节基本被“三桶油”垄断，其中进口LNG 占比逐步增长；中游输气环节由国家管网统筹建设，打造“全国一张网”，下游用气环节主要包括工业用气和城市燃气，其中城燃竞争格局分散，且由于配气价格受政府调控，城燃公司议价空间较小，利润率相对较低。 ❑ 海外气田投产在即，有望带来气价下行及需求增长。我国天然气已探明储量和产量主要分布在西部地区，而东南沿海城市的工商业及民用天然气需求更大，区域间供需不平衡问题突出。管输通道和储气库不足进一步限制了产能提升，导致天然气产量增速长期低于消费量增速，我国燃气对外依存度持续提升。供给端，随着勘探开发不断拓展和工程技术进步，非常规天然气的产量和经济性有望继续提升，有望成为未来我国天然气供应的重要组成部分。进口管道气方面，随着中俄西线与中亚 D 线等逐渐投产，预计我国管道气进口将持续增长；LNG 方面，2025-2027 年美国、加拿大、卡塔尔等国有多个LNG 项目投产，全球 LNG 供应能力将进一步提升，气价有望下行。在交通用能刚需、接收站接收能力提升、终端储罐与调峰需求增加等多重因素作用下，预计我国未来 LNG 进口仍有增长空间。需求端，随着气价下行天然气需求逐步回暖，LNG 与柴油比价降低至 0.7 左右，经济性进一步增强，替代效应有望加剧。同时随着社会安全意识的提高，“煤改气”、“瓶改管”等需求也有望带来可观增量。 ❑ 顺价机制逐步畅通，城燃盈利修复可期。2022 年起，国际天然气价格大幅上涨，且由于成本传导机制不畅，2022 年我国城燃公司毛差普遍收窄，华润燃气、昆仑能源、中国燃气、新奥能源、港华智慧能源 2022 年毛差分别同比降低 0.07/0.02/0.08/0.03/0.01 元/立方米。2023 年以来，国际气价中枢回落，且全国多地启动或建立天然气上下游价格联动机制，民用气价普遍上调约0.2-0.3 元/方，城燃公司盈利有所改善，华润燃气、中国燃气、新奥能源、港华智慧能源 2023 年毛差分别同比上涨 0.06/0.08/0.02/0.01 元/立方米。由于天然气销售价格调整具有一定滞后性，在上游气价整体下行的背景下，城燃公司毛差有望获得超额修复。 ❑ 投资建议：能源转型背景下天然气具备广阔的替代空间，随着国内经济逐步回暖，天然气消费稳步复苏。2023 年以来，多地启动或建立天然气上下游价格联动机制，天然气价格密集调整，城燃公司有望受益顺价机制推进实现毛差修复。建议关注城燃龙头华润燃气、昆仑能源、新奥股份、中国燃气等。 ❑ 风险提示：安全经营风险、气源获取及价格波动风险、下游需求不及预期等。 行业规模 占比% 股票家数（只） 229 4.5 总市值（十亿元） 3487.7 4.0 流通市值（十亿元） 3244.8 4.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 2.5 21.9 13.7 相对表现 1.2 -0.2 2.0 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1 、 《 环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20250302）：25 年能源工作指导意见发布，深化保供与低碳两大目标》2025-03-02 2 、 《 环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20250223）：注重供需两侧有效衔接，促 进新 型储 能高 质量 发展》2025-02-23 3 、 《 环 保 公 用 事 业 行 业 周 报（20250216）：绿电绿证交易量创新高，环 境价 值有 待进 一步 体现》2025-02-16 宋盈盈 S1090520080001 songyingying@cmschina.com.cn 卢湘雪 研究助理 luxiangxue@cmschina.com.cn -20-100102030Jul/20Nov/20Mar/21Jun/21(%)电子沪深300气价回落+顺价推进，城燃盈利拐点已现 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文目录 一、 能源转型加速，天然气替代空间广阔 ........................................................ 5 1、 我国能源体系逐步向非化石能源切换 .......................................................... 5 2、 产业链：上游垄断、中游“全国一张网”、下游分散 .................................. 6 二、 供需：海外气田投产在即，有望带来气价下行及需求增长 ..................... 12 1、 国内自产气：区域供需不平衡，增储上产力度进一步加强 ....................... 12 2、 海外进口气：多个 LNG 项目投产在即，进口量有望持续增长 ................. 15 3、 气价下行推动需求回暖，“煤改气”、“瓶改管”带来气量增长空间 .......... 19 三、 价格：顺价机制逐渐畅通，城燃盈利修复可期 ........................................ 21 1、 “管住中间，放开两头”，天然气市场化定价不断推进............................. 21 2、 多地启动价格联动机制，城燃毛差有望修复 ............................................. 22 四、 主要城燃公司介绍 ................................................................................... 25 1、 华润燃气：全国最大城燃运营商，价差修复盈利改善 .............................. 25 2、 昆仑能源：背靠中石油稳定气源，LPG&LNG 协同发展 ........................... 26 3、 新奥股份：25 年新增长协开始交付，顺价+降本助力价差修复 ................ 28 4、 中国燃气：毛差改善盈利反弹，维持高分红预期 ...................................... 30 五、 投资建议 .......................................................................................