首次覆盖报告：立足中美放眼全球，高端制剂出海收获在即

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 健友股份（603707.SH）首次覆盖报告 立足中美放眼全球，高端制剂出海收获在即 2025 年 03 月 19 日 ➢ 公司概况：转型高端制剂，开拓全球市场，收获期加速成长。健友股份是全球最大的肝素原料药和制剂供应商之一，有超过 80 个制剂品种在 60 多个国家和地区开展业务。公司持续加大研发投入，向高端制剂方向转型，制剂业务销售额及营收占比呈上升趋势，2023 年占比已超七成，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。公司在美国拥有成熟的研发、质量、注册、销售团队，拥有 ANDA 批件数量位居国内同类公司首位，截至 2023 年末公司在美国市场已有超过 50 个产品运行，成为美国注射剂销售管线最完整的供应商之一。同时，公司持续推进 20 多个国家市场的产品注册与销售拓展工作，为参与全球药品市场竞争奠定基础。 ➢ 制剂业务：立足中美，放眼全球。公司以注射剂为核心剂型，持续推进经营业务发展。公司多个品种先后在国家集采中中标，集采增量推动其国内制剂销量保持增长。在美国，公司通过收购 Meitheal 建立了美国医药制剂营销本部，产品管线已基本完成了市场主力产品的覆盖，2023 年美国子公司实现销售收入16.30 亿元，成为在美进行高端制剂自主销售规模最大的中国药企之一。同时公司与国内优秀企业在白蛋白紫杉醇、胰岛素类似物等多个产品上合作，争取在生物药类似物和复杂制剂领域获得突破，进一步验证制剂出海逻辑。在中美市场之外，公司还在欧洲市场及全球其他市场不断拓展业务，扩大市场范围。 ➢ 肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳。公司肝素原料药业务营收在近几年呈现逐年下降趋势，对业绩影响逐渐减弱。公司近年来肝素原料药产量保持稳定，与国内主要肝素原料药厂商的产销量及库存量整体趋势一致，公司市场份额基本稳定。2023 年 Q4，由于肝素价格下降，公司计提存货跌价准备 12.4 亿元，导致当年归母净利润减少 10.53 亿元。2024 年全球肝素行业温和复苏，公司原材料平均采购单价明显降低，拟转回存货跌价准备 1.6 亿元至 2.4 亿元，预计将增加归母净利润 1.36-2.04 亿元，存货减值影响企稳。 ➢ 投资建议：公司转型高端制剂，制剂业务占比及海外业务占比持续提升，预计海外制剂业务增长将拉动公司整体业绩增长，预计公司 2024-2026 年的营收分别为 42.39 亿元、55.74 亿元、71.90 亿元，归母净利润分别为 9.46 亿元、11.58 亿元、16.18 亿元，对应 EPS 分别为 0.59 元、0.72 元、1.00 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：海外法律及监管政策风险，市场竞争加剧风险，集采风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,931 4,239 5,574 7,190 增长率（%） 5.9 7.8 31.5 29.0 归属母公司股东净利润（百万元） -189 946 1,158 1,618 增长率（%） -117.4 599.5 22.3 39.8 每股收益（元） -0.12 0.59 0.72 1.00 PE / 24 20 14 PB 3.9 3.5 3.0 2.5 资料来源：Ifind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 3 月 18 日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 14.15 元 [Table_Author] 分析师 王班 执业证书： S0100523050002 邮箱： wangban@mszq.com 分析师 王维肖 执业证书： S0100523100004 邮箱： wangweixiao@mszq.com 健友股份(603707.SH)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：从肝素原料药转型高端注射制剂 ............................................................................................................. 3 2 制剂业务：立足中美，放眼全球 ............................................................................................................................... 7 2.1 制剂业务是公司营收和利润的主要来源 ........................................................................................................................................ 7 2.2 国内制剂：坚定集采步伐，拓展国内市场 .................................................................................................................................... 8 2.3 制剂出海：全球化布局，构建市场优势 ...................................................................................................................................... 10 3 肝素原料药：温和复苏，存货减值影响企稳 .......................................................................................................... 16 3.1 肝素原料药业务收缩，影响降低 .................................................................................................................................................. 16 3.2 国内肝素原料药市场格局稳定 ....................................................................................................................................................... 17 3.3 行业温和复苏，存货减值影响企稳 ......................