特估“硬科技”系列报告(一)：算力牵牛，鲸波万仞

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 策略专题报告 算力牵牛，鲸波万仞 特估“硬科技”系列报告（一）  核心结论 分析师 曹柳龙 S0800525010001 13817664054 caoliulong@research.xbmail.com.cn 徐嘉奇 S0800525030002 13207572120 xujiaqi@research.xbmail.com.cn 联系人 缪一宁 19921876895 miaoyining@research.xbmail.com.cn 美股启示录：大规模资本开支将开启算力主行情。重商主义禀赋+营商环境优化驱动，中国算力基建将与优质 AI 应用共振，推动 2025 年科技主线行情！ 1、行情定位：2025 年 A 股 AI≈2024 年美股 AI AI 效率突破+资本开支扩张，确立 23.11 以来美股 AI 行情，也正驱动当前中国AI 浪潮。但 DeepSeek“算力平权”效能更高，“新型举国体制”算力基建动能也更强，本轮中国 AI 科技行情或将领跑全球。 2、2024 美股 AI“三阶段”：科技普涨→算力主行情→应用戴维斯双击 24 年美股 AI 行情有 3 个阶段：（1）科技普涨，芯片领涨，涨估值；（2）AI“缩圈”，芯片及算力配套跑赢，涨业绩；（3）有业绩的应用补涨，戴维斯双击。 3、中国 AI 行情进入“阶段二”：以算力为轴的结构牛或已启动！ （1）美股借鉴：23 年底美债利率转升，科技从“涨估值”过渡到“涨业绩”。23 年底大厂资本开支见底回升，迎来以算力为轴的“涨业绩”行情。 （2）A 股现实：系统性“拔估值”面临阻力，美债利率可能转升，继续普涨空间有限。当前国内大规模算力基建正在铺开，以算力为轴的结构牛或已经启动！ 4、算力牵牛：行情尚在初期，重视“自主可控”华为昇腾链！ （1）空间：“新型举国体制”正在/将会驱动大规模算力资本开支，“算力 2025”的空间或高于“算力 2024”。 （2）时间：24 年美股算力资本开支在半年后开始拖累业绩而 DeepSeek 实现“算力平权”后，资本开支对业绩的拖累更弱，本轮算力大行情持续性将更长。 （3）板块：以 AIDC 为核心，重视华为昇腾链为代表的自主可控链条。 5、应用加速：重商主义禀赋+营商环境优化，本轮中国 AI 应用行情有望提前 （1）空间：从绝对涨幅看，应用（有业绩）>算力配套≥芯片>应用（无业绩）。 （2）时间：本轮 AI 行情“阶段一”，中国 AI 应用的弹性明显强于同时期美股，因为 DeepSeek“算力平权”解锁了中国重商主义传统禀赋。随着并购重组等科技营商环境持续优化，属于中国优质 AI 应用的行情有望提前！ （3）板块：重点关注具备强平台优势的头部科技公司（港股 Big 7）。 6、配置建议：算力芯片+头部科技平台（港股 Big 7）+算力配套 围绕上述三个板块，我们梳理了对标美股 24 年的 A 股优质标的（详见正文）。 风险提示： 国际局势变化风险，产业政策变化风险，技术进步与应用落地节奏不及预期等。 证券研究报告 2025 年 03 月 16 日 策略专题报告 西部证券 2025 年 03 月 16 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 行情定位：2025A 股 AI≈2024 美股 AI .......................................................................... 4 二、 2024 美股 AI“三阶段”：普涨→算力→应用业绩落地 .................................................... 6 2.1 阶段一（23.11-23.12）：美债下行驱动小盘科技普涨 .................................................. 6 2.2 阶段二（23.12-24.7）：AI“缩圈”，大盘算力为王，预期业绩重要性提升.................. 8 2.3 阶段三（24.9-25.1）：算力滞涨，行情向有业绩的应用轮动，首选头部科技平台 ....... 9 三、 算力结构牛启动 ............................................................................................................ 10 3.1 美股经验：美债利率转升，进入业绩驱动的算力主行情 ........................................... 10 3.2 A 股现实：美债利率有转升风险，算力结构牛启动 .................................................... 11 四、 算力牵牛：行情尚在初期，重视“自主可控”华为昇腾链！ ....................................... 14 4.1 空间：大规模算力基建启动，“算力 2025”超越“算力 2024” ............................... 14 4.2 时间：无须担心本轮算力投资的持续性 ..................................................................... 15 4.3 板块：重视以华为昇腾链为代表的自主可控链条 ...................................................... 15 五、 应用：重商主义禀赋+营商环境优化，中国 AI 应用有望引领全球 ................................ 17 5.1 空间：应用股（有业绩兑现）的弹性更高 ................................................................. 17 5.2 时间：中国科技的禀赋决定，本轮应用股将提前与算力共振 .................................... 17 5.3 板块：头部科技平台的确定性更高 ............................................................................ 19 六、 配置建议：算力芯片+头部科技平台（big7）+算力配套（附中美 AI 对标） ................ 20 七、 风险提示 ....................................................................................................................... 21 图表目录 图 1：年初至今科技行情由三重因素推动：美债回落、AI 突破、Capex 增加 ...