研发投入持续加大，创新业务表现亮眼

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 03 月 31 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 18.55 元 上海医药（601607） 医 药生物 目标价： 24.66 元（6 个月） 研发投入持续加大，创新业务表现亮眼 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：汪翌雯 执业证号：S1250522120002 电话：13761961340 邮箱：wangyw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 37.08 流通 A 股(亿股) 0.00 52 周内股价区间(元) 16.72-22.07 总市值(亿元) 687.90 总资产(亿元) 2,212.09 每股净资产(元) 19.33 相 关研究 [Table_Report] 1. 上海医药（601607）：23 年收入稳健增长，创新管线步入收获期 (2024-04-10) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年年报，全年实现收入 2752.5 亿元，同比+5.8%，实现归母净利润 45.5亿元，同比+20.8%，其中 Q4实现收入 656.2亿元，同比+4.5%，环比-6.5%，实现归母净利润 5.0亿元，同比扭亏为盈，环比-55.2%。  医药商业：传统商业全国布局、区域领先，业务转型创新药、CSO增速亮眼。2024 年实现收入 2515.1亿元，同比+7.5%，贡献净利润 33.9亿元，同比+1.1%。公司目前已实现全国 25个省市的纯销网络覆盖的全国布局、区域领先优势。此外，公司积极探索业务转型，1）创新药：24年实现收入 305亿元，同比+29.7%。打造创新药全生命周期服务平台，新增进口总代品规 25个，涵盖 20 家企业；2）CSO ：24年实现收入 80亿元，同比+177%。依靠多年积累和大项目历练，专业能力得以大幅提升，业务规模已处于行业前列，CSO 合约产品数量达 65 个，与诸多跨国药企建立了深厚合作；3）器械大健康：24 年实现收入 442 亿元，同比+10.5%。公司进一步拓展器械 SPD战略功能，打造专业标杆新模式。  工业：积极整合营销体系降本提效，中药大品种开发取得重要成果。2024年实现收入 237.3亿元，同比-9.6%，贡献净利润 21.9亿元，同比+4.0%，其中中药贡献收入 95.71 亿元，公司持续推进大品种的循证医学研究，也取得了积极进展：养心氏片 HEARTRIP 研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出，瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部 2000 例病例入组，胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。2024 年 12 月公司正式签署了收购和黄药业 10%股权的交易协议，有望进一步赋能现有中药品种。此外，公司组建新上药营销团队，成立以上药信谊、上药第一生化+上药康丽、上药中西、上药新亚、微生态为主的工业产业布局，重塑医药工业营销体系。  公司重视研发投入，在研新药 54种、在研创新药管线 40多种。2024年研发投入 28.2亿元，其中研发费用 23.9亿元，同比增长 8.6%。截至报告期末，临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有 54 项，其中创新药 40项（含美国临床 II 期 1项），改良型新药 14项。在创新药管线中，已有 1项提交上市申请，5 项处于临床 III 期阶段。公司目前在研创新药管线主要集中在心血管、精神神经、肿瘤、免疫等领域，多达 40 多种，其中 I001 目前已有 3 个适应症处于临床试验中后阶段。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 1.37元、1.55元、1.83元，对应动态 PE 分别为 14 倍、12 倍、10 倍。看好公司工业板块营销能力持续提升，商业优势领先、创新药、CSO持续突破，维持“买入”评级。  风险提示：研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险。 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 275250.93 297423.97 324971.71 358335.08 增长率 5.75% 8.06% 9.26% 10.27% 归属母公司净利润（百万元） 4552.53 5063.66 5740.37 6771.57 增长率 20.82% 11.23% 13.36% 17.96% 每股收益 EPS（元） 1.23 1.37 1.55 1.83 净资产收益率 ROE 7.01% 7.04% 7.23% 7.66% PE 15 14 12 10 PB 0.82 0.76 0.70 0.65 数据来源：Wind，西南证券 -10%-2%7%16%24%33%24/324/524/724/924/1125/125/3上海医药 沪深300 上 海医药（601607） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：假设公司商业中创新药、CSO、医疗器械等收入端增长显著，预计公司商业2025-2027 年 收 入 端 增 速分 别为 8%/9%/10%， 毛 利 率 由于 市 场竞 争 加剧 小 幅下 滑为6.1%/6.1%/6.0%； 假 设 2：假设 公司 工业 端补 齐营 销能 力短板 ，市 场开 拓增 速显 著，预 计公 司工 业2025-2027 年收入端增速分别为 8%/9%/10%，毛利率由于规模效应提升、降本增效小幅提升为 60%/61%/62%； 假设 3：假设 2025-2027 年公司其他收入分别为 2.74/2.74/2.74 亿元，其他业务收入为10.64/10.64/10.64 亿元，内部抵消分别为-100/-100/-100 亿元。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 商业 收入 2,596.8 2,804.6 3,057.0 3,362.7 增速 6.9% 8.0% 9.0% 10.0% 毛利率 6.2% 6.1% 6.1% 6.0% 工业 收入 237.3 256.3 279.4 307.3 增速 -9.6% 8.0% 9.0% 10.0% 毛利率 59.2% 60.0% 61.0% 62.0% 其他 收入 2.74 2.74 2.74 2.74 增速 -4% 0% 0% 0% 毛利率 24% 24% 24% 24% 其他业务 收入 10.64 10.64 10.64 10.64 增速 —— 0% 0% 0% 毛利率 48% 48% 4