华鲁恒升(600426)行业低迷期仍保持稳健增长，积极推进新项目建设

2025 年 03 月 31 日 强烈推荐（维持） 行业低迷期仍保持稳健增长，积极推进新项目建设 周期/化工 目标估值：NA 当前股价：21.8 元 事件：公司发布 2024 年年报，报告期内实现营业收入 342.3 亿元，同比增长25.55%，归母净利润 39.0 亿元，同比增长 9.14%，扣非净利润 38.70 亿元，同比增长 4.49%；其中四季度单季实现营业收入 90.46 亿元，同比增长 14.31%，环比增长 10.26%，归母净利润 8.54 亿元，同比增长 31.61%，环比增长 3.52%。 ❑ 产品销售价格同比下跌，销量提升降本增效推动业绩增长。2024 年化工行业景气度较低，大部分产品价格持续下行、低位震荡，公司内挖潜力降本增效、外拓市场提质增盈，统筹存量优化和增量升级，发挥成本领先优势，保持了运营稳中有进的良好势头，行业竞争力得到进一步巩固。报告期内，公司新能源新材料相关产品收入 164.3 亿元（+6.2%），销量 255 万吨（+17.1%）、销售均价 6439 元/吨（-9.3%），毛利率 13.1%（-4.17 pct）；化学肥料收入73.0 亿元（+28.6%），销量471 万吨（+44.5%）、销售均价1549元/吨（-11.1%），毛利率 29.9%（-5.17 pct）；有机胺系列产品收入 25.1 亿元（-6.1%），销量 59 万吨（+12.6%）、销售均价 4275 元/吨（-16.6%），毛利率 6.54%（-6.33 pct）；醋酸及衍生品收入 40.7 亿元（+98.3%），销量 155 万吨（+116.7%）、销售均价 2625 元/吨（-8.5%），毛利率 27.6%（+6.67 pct）。 ❑ 四季度公司主要产品总体价跌量增，原材料成本小幅降低。2024 年四季度公司主要产品市场均价环比下跌为主，其中尿素（-12.2%）、DMF（-0.3%）、碳酸二甲酯（-0.5%）、己二酸（-6.6%）、醋酸（-11.3%）、草酸（-16.3%）、己内酰胺(-12.3%)、尼龙 6（-9.6%）；辛醇、甲酸、碳酸甲乙酯环比分别上涨 1.8%、18.2%、1.7%。从销量看，2024Q4 公司新能源新材料相关产品、有机胺系列产品销量环比分别下降 2.0%、0.4%，化学肥料、醋酸及衍生品销量环比分别增长 46.3%、14.6%。成本端，四季度动力煤、原料煤、纯苯市场均价环比分别下跌 0.4%、0.6%、13.1%，丙烯市场价环比基本持平。 ❑ 公司主要产品市占率稳中有升，拓展新项目打开成长空间。2024 年公司主要产品市场占有率稳中有升，传统产品扩能提质、扩市增盈，液氨、醋酸市场占有率显著提升，有机胺产品市场占有率保持前列，新能源新材料产品拓宽应用领域，组合营销，做到利润最大化。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。报告期内，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙 66 高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产；酰胺原料优化升级项目、20 万吨/年二元酸项目、BDO 和 NMP 一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。 ❑ 维持“强烈推荐”投资评级。由于公司所处行业景气度整体仍偏低，我们调整盈利预测，预计 2025~2027 年归母净利润分别为 40.9 亿、47.2 亿、53.1亿元，EPS 分别为 1.92、2.22、2.50 元，当前股价对应 PE 分别为 11、10、9 倍，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：产品价格下跌、原材料价格上涨，新项目投产不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 27260 34226 35966 40481 43899 同比增长 -10% 26% 5% 13% 8% 营业利润(百万元) 4428 5008 5242 6050 6815 基础数据 总股本（百万股） 2123 已上市流通股（百万股） 2116 总市值（十亿元） 46.3 流通市值（十亿元） 46.1 每股净资产（MRQ） 14.6 ROE（TTM） 12.6 资产负债率 29.6% 主要股东 山东华鲁恒升集团有限公司 主要股东持股比例 32.08% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 5 -4 -12 相对表现 4 -10 -23 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《华鲁恒升（600426）—三季度业绩环比有所下降，荆州基地持续贡献增量》2024-10-31 2、《华鲁恒升（600426）—上半年业绩同比大幅提升，以量补价推动业绩增长》2024-08-22 3、《华鲁恒升（600426）—一季度业绩大幅增长，荆州基地投产增量明显》2024-04-24 周铮 S1090515120001 zhouzheng3@cmschina.com.cn 曹承安 S1090520080002 caochengan@cmschina.com.cn -30-20-100102030Apr/24Jul/24Nov/24Mar/25(%)华鲁恒升沪深300华鲁恒升（600426.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 同比增长 -42% 13% 5% 15% 13% 归母净利润(百万元) 3576 3903 4085 4715 5311 同比增长 -43% 9% 5% 15% 13% 每股收益(元) 1.68 1.84 1.92 2.22 2.50 PE 12.9 11.9 11.3 9.8 8.7 PB 1.6 1.5 1.4 1.2 1.1 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 正文目录 一、 公司是国内煤化工优质企业，不断发展壮大 ............................................. 5 1、依托一头多线柔性联产平台，成本控制力强 ................................................. 5 2、公司经营发展较为稳健，低景气度仍保持稳步增长 ...................................... 6 3、四季度部分产品价格环比下跌，销量环比明显增长 ...................................... 7 二、 公司核心竞争力强，部分产品价格处于底部区域 ...................................... 8 1、公司竞争优势明显，持续推动高质量发展 .................................................... 8 2、公司产品种类丰富，有助增强整体抗风险能力 ........................................... 11 三、 德州基地新项目顺利推进，荆州基地前景广阔 ........................................ 1