改革成效显现，24年圆满收官，25年夯实基础目标制定稳健务实

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2025 年 4 月 10 日 600519.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 1,541.04 板块评级:强于大市 本报告要点  贵州茅台 2024 年年报业绩点评：2024 年公司改革成效显著，营收及归母净利均实现较快增长。2025 年公司夯实基础，制定 9%的营收增长目标。 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 3.6 1.3 6.7 (7.3) 相对上证综指 5.9 6.8 7.5 (11.8) 发行股数 (百万) 1,256.20 流通股 (百万) 1,256.20 总市值 (人民币 百万) 1,935,851.06 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 4,963.75 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司（%） 54.07 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 4 月 9 日收市价为标准 相关研究报告 《贵州茅台》20250107 《贵州茅台》20241028 《贵州茅台》20240812 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 贵州茅台 改革成效显现，24 年圆满收官，25 年夯实基础，目标制定稳健务实 贵州茅台公告 2024 年年报。2024 年公司实现营收 1709 亿元，同比+15.7%，归属母公司股东净利润 862 亿元，同比+15.4%，其中 4Q24 公司营收、归母净利增速分别为 12.8%、16.2%。2024 年公司圆满收官， 2025 年公司规划收入目标增速为 9%，稳健前行，维持买入评级。 支撑评级的要点  2024 年公司营收及归母净利增速均实现较快增长，受益提价及产品结构调整，茅台酒吨价提升。（1）2024 年，公司顺利完成年初既定的 15%的营收增长目标，其中 4Q24 营收 501 亿元，同比+12.8%，归母净利 254亿元，同比+16.2%。4 季度公司利润增速快于营收，主要与产品结构优化、非标产品放量有关。（2）分具体产品来看，2024 年茅台酒营收 1459 亿元，同比+15.3%，系列酒营收 247 亿元，同比+19.7%，拆分季度来看，2H24 系列酒增速显著慢于茅台酒，其中 4Q24 茅台酒、系列酒增速分别为 13.9%、5.1%。茅台 1935 提前完成年内任务，叠加批价压力，公司控制系列酒发货节奏。此外，根据同花顺及百荣酒价，1Q24 至 4Q24 飞天批价逐季承压，为维稳批价，公司增加非标产品投放。从量价表现来看，2024 年茅台酒销量、吨价增速分别为 10.2%、4.6%，系列酒销量、吨价增速分别为 18.5%、1.0%。  2024 年直营渠道同比降速，i 茅台拉动作用明显减弱。分渠道来看，（1）直销渠道降速明显，2024 年直销渠道营收 748 亿元，同比+11.3%，收入占比 43.9%，同比降 1.8pct。其中，i 茅台营收 200 亿元，同比降 10.5%，i 茅台对直营渠道的贡献减弱。（2）批发代理渠道受益飞天提价，2024年营收 958 亿元，同比+19.7%，吨价同比+6.0%。（3）2024 年公司积极走出海外，在不同国家举办“茅台之夜”、“茅台文化节”等活动，强化品牌国际形象，2024 年茅台出口营收突破 50 亿元至 51.9 亿元，同比+19.3%。（4）2024 年公司其他线上平台营收 21 亿元，同比+14.4%。  公司盈利能力稳定，2025 年目标制定务实。（1）2024 年公司归母净利862 亿元，同比增 15.4%，其中 4Q24 归母净利增速为+16.2%。2024 年公司毛利率、净利率分别为 91.9%、50.5%，同比基本持平，盈利能力保持稳健。（2）2025 年公司制定 9%的营收增长目标，从具体策略执行来看，茅台酒方面，公司将通过调整茅台酒产品市场投放量及产品结构，稳定普飞批价。此外，将增加差异化产品开发，配适终端及渠道多元化需求，通过调整产品规格，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。系列酒方面，2025 年公司规划以茅台 1935 为主体，汉酱、茅台王子酒为“两翼”的“一体两翼”品牌发展战略。根据酒业家及同花顺新闻，2025 年春节茅台 1935动销表现优异，飞天批价稳定在 2200 元左右。在有效的市场营销策略下，我们认为公司有望顺利完成经营目标。 估值  根据公司业绩公告及当前白酒行业当前所处阶段，我们维持此前盈利预测，预计 25 至 27 年公司 EPS 同比分别增 8.5%、9.0%、8.8%，当前市值对应 PE 分别为 20.7X、19.0X、17.4X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 147,694 170,899 186,391 202,703 220,847 增长率(%) 19.0 15.7 9.1 8.8 9.0 EBITDA(人民币 百万) 101,032 117,072 127,714 138,561 150,454 归母净利润(人民币 百万) 74,734 86,228 93,542 101,985 111,009 增长率(%) 19.2 15.4 8.5 9.0 8.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 59.49 68.64 74.46 81.19 88.37 市盈率(倍) 25.9 22.5 20.7 19.0 17.4 市净率(倍) 9.0 8.3 7.5 6.9 6.2 EV/EBITDA(倍) 20.7 15.8 14.3 12.9 11.6 每股股息 (人民币) 30.9 27.6 55.8 60.9 66.3 股息率(%) 1.8 1.8 3.6 4.0 4.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 (22%)(14%)(7%)0%8%15%Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 Aug-24 Sep-24 Oct-24 Nov-24 Dec-24 Feb-25 Mar-25 Apr-25 贵州茅台 上证综指 2025 年 4 月 10 日 贵州茅台 2 图表 1. 2024 年年报业绩概览 （人民币， 百万元） 4Q23 4Q24 同比（%） FY2023 FY2024 同比（%） 营业收入 44,425 50,123 12.8 147,694 170,899 15.7 营业成本 3,304 3,561 7.8 11,867 13,789 16.2 毛利率(%) 92.6 92.9 0.3 92.0 91.9 (0.0) 毛利 41,122 46,562 13.2 135,826 157,110 15.7 税金