汽车行业：“泛越野”市场新变局、新机遇

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 深度分析|汽车 证券研究报告 [Table_Title] 汽车行业 “泛越野”市场新变局、新机遇 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 写在前面：综合考虑当前越野 SUV 市场的技术变化、消费者多样性需求和越野场景的差异化，我们对非承载式车身和泛越野市场定义如下： 1.非承载式车身 SUV 市场：具备非承载式车身，机械四驱同时基本配备三把差速锁，具备全场景、全地形的适应能力；2.泛越野 SUV 市场：既包括非承载式车身 SUV 市场，也包括城市底盘越野外观 SUV 市场。 ⚫ 复盘：国内优质供给降低购置和使用成本，越野 SUV 市场持续扩容。其中非承载式车身 SUV 市场 21 年以来市场空间持续扩容，进口占比大幅下滑。根据交强险，2024 年非承载式车身 SUV 销量为 34.6 万辆，同比+48.4%，主要受益于以坦克为代表的自主优质供给降低了购买成本和使用成本。泛越野 SUV 市场中，优质供给满足个性化需求叠加使用成本下探，20 年以来持续抢占城市 SUV 份额。2024 年泛越野SUV 市场（含非承载车身 SUV）销量为 76.4 万辆，同比+87.3%。从竞争格局来看，非承载式车身 SUV 市场长城坦克品牌占据主导地位，泛越野 SUV 市场中奇瑞捷途份额持续提升。 ⚫ 海外：非承载车身 SUV 市场集中度下降，PHEV 越野需求提升。根据Marklines，23-24 年海外非承载车身 SUV 市场维持在 150 万辆以上，24 年丰田/起亚/吉普/雪佛兰/福特份额为 19.9/15.2/11.5/10.5/9.6%， CR3/CR5/CR7 为 46.6/66.7/82.4%，较 20 年分别-6.2/-4.3/-1.8pct， 20 年以来品牌集中度呈现下滑趋势。预计随着以长城汽车坦克品牌为代表的车型加速出海，行业集中度或进一步下降。受益于混动技术降低使用成本，海外非承载式 PHEV 市场需求快速提升。24 年牧马人 PHEV 版本销量达 6.4 万辆，PHEV 销量占比提升至 36.0%。 ⚫ 展望：越野车国内技术创新有望进一步切分城市 SUV 份额，海外份额提升值得期待。国内市场中长城汽车通过 Hi4-Z 技术创新进一步降低城区使用成本，有望打开增长空间。根据交强险，坦克 500 Hi4-Z 在25 年 1 月上市，相比 Hi4-T 在购买成本更高的前提下，其终端销量持续超过 Hi4-T，占坦克 500 销量 60%以上。坦克品牌海外终端份额持续提升，剔除美国后海外非承载越野 SUV 市场来看，坦克品牌 24 年海外份额为 5.3%，同比+2.9pct。国内市场坦克品牌已经证明过相比外资品牌的产品优势，往后展望，坦克品牌在海外市场有望凭借性价比优势和 PHEV 技术的引领者角色，实现海外终端份额的进一步提升。 ⚫ 投资建议：技术创新有望拉动国内越野车市场继续切分城市 SUV 份额，海外市场中国品牌凭借在 PHEV 技术中的引领者角色有望实现份额持续提升。综合考虑车企在非承载车身 SUV 的技术沉淀、品牌口碑和海外布局情况，我们建议关注长城汽车（H/A）、比亚迪(A 与电新组联合覆盖)、比亚迪股份(H 与电新组联合覆盖)和奇瑞汽车。 ⚫ 风险提示：行业景气度下降；关税政策存在不确定性；行业竞争加剧。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-04-17 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈飞彤 SAC 执证号：S0260524040002 021-38003726 gfchenfeitong@gf.com.cn 分析师： 闫俊刚 SAC 执证号：S0260516010001 021-38003682 yanjungang@gf.com.cn 分析师： 纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No. BOI548 021-38003594 jichengwei@gf.com.cn 请注意，陈飞彤,闫俊刚并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关报告 汽车行业:如何看待乘用车以旧换新政策延续下的销量弹性 2025-01-08 汽车行业 2025 年投资策略:走出“通缩” 2024-12-04 [Table_Contacts] -14%-3%8%18%29%40%04/2406/2409/2411/2402/2504/25汽车沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 深度分析|汽车 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 长城汽车 601633.SH CNY 23.25 2024/10/28 买入 32.03 1.50 1.69 15.50 13.76 8.42 7.62 13.50 13.20 长城汽车 02333.HK HKD 12.30 2024/10/28 买入 17.36 1.28 1.39 9.05 8.33 9.46 8.99 13.5 12.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 深度分析|汽车 目录索引 一、复盘：国内优质供给降低购置和使用成本，越野 SUV 市场持续扩容 ........................ 5 （一）非承载式车身 SUV 市场：21 年以来市场空间持续扩容，进口占比大幅下滑. 5 （二）泛越野 SUV 市场：优质供给满足个性化需求叠加使用成本下探，20 年以来持续抢占城市 SUV 份额 ............................................................................................. 7 （三）竞争格局：非承载式车身 SUV 市场坦克品牌占据主导地位，泛越野 SUV 市场中奇瑞捷途份额持续提升 ........................................................................................ 9 二、海外：非承载车身 SUV 市场集中度下降，PHEV 需求持续提升 ..................