公司事件点评报告：利润释放超预期，低温品类持续突破

2025 年 04 月 27 日 利润释放超预期，低温品类持续突破 —新乳业（002946.SZ）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 联系人：肖燕南 S1050123060024 xiaoyn@cfsc.com.cn 基本数据 2025-04-25 当前股价（元） 17.57 总市值（亿元） 151 总股本（百万股） 861 流通股本（百万股） 851 52 周价格范围（元） 7.98-18.26 日均成交额（百万元） 103.66 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《新乳业（002946）：主业保持增长，盈利能力提升》2024-11-05 2、《新乳业（002946）：盈利能力改善，低温产品表现亮眼》2024-09-08 3、《新乳业（002946）：业绩稳健增长，推新品塑渠道放量可期》 2024-04-27 2025 年 4 月 24 日，新乳业发布 2024 年年报及 2025 年一季报。 投资要点 ▌主业收入稳健，盈利能力明显提升 收入小幅下滑，利润释放明显。2024 年总营收/归母净利润分别为 106.65/5.38 亿元 ，分别 同比 -3%/+25%。其中，2024Q4 总营收/归母净利润分别为 25.16/0.64 亿元，分别同比-10%/+28%。2025Q1 总营收/归母净利润分别为 26.25/1.33亿元，分别同比+0.4%/+48%，产品结构持续升级，固定资产日常修理费用计入营业成本，叠加有息负债本金及利率下降带来归母净利润同比增长。盈利能力持续提升，Q1 净利率增长明显。2024 年毛利率/净利率分别为 28.36%/5.15%，分别同 比 增 长 1.5/1.2pcts ； 2025Q1 毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为29.50%/5.25%，分别同比增长 0.1/1.7pcts。全年费用率保持稳定，Q4 费用率优化明显。2024 年销售/管理费用率分别为 15.56%/3.57%，分别同比+0.3/-0.7pcts；2024Q4 销售/管理费用率分别为 14.68%/1.22%，分别同比-1.2/-3.0pcts。2025Q1 销售/管理费用率分别为 17.01%/3.54%，分别同比-0.1/-1.6pcts。经营净现金表现平稳，合同负债环比有所下降。2024 年经营净现金流/销售回款为 14.91/118.44 亿元，分别同比下降 4%/3%。截至 2025Q1 末，合同负债 2.71 亿元（环比-1.38 亿元）。 ▌低温品类表现亮眼，期待新品持续发力 2024 年液体乳/奶粉/其他营收分别为 98.36/0.71/7.58 亿元，分别同比+1%/-10%/-34%；主营液体乳业务收入表现平稳，口径调整后液体乳毛利率为 29.90%，同比+2pcts，产品结构升级。整体量价拆分来看，2024 年销量/均价分别同比+5/-7pcts，以量驱动为主。低温奶方面，低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，低温主导品类占比持续提升。其中，“24 小时”系列占比持续提升，收入同比增长超 15%；低温调制乳同比实现双位数增长；“初心”系列实现双位数增长；“活润”品牌增长超 20%。新品方面，收入占比保持双位数，推出“初心”清洁配方纯酸奶与原味自立袋，拓展控糖减脂及出行便利的消费场景；“活润”推出“多维晶-40-20020406080100(%)新乳业沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 球”与轻食杯系列，贴合营养、健康消费趋势。 ▌直销渠道快速增长，华东地区表现突出 分渠道看，2024 年直销/经销营收分别为 62.25/36.82 亿元，分别同比+11%/-13%；营收占比分别同比+8/-4pcts 至58.37%/34.52%。其中，抖音、京东等自营线上销售渠道收入达 11.61 亿元，增长 32%；营收占比提升 3pcts 至 10.88%。订奶入户方面，公司自研“鲜活 go”平台业务规模持续增长，用户复购率与留存率显著提升。分区域看，2024 年西南/华东/华北/西北地区营收分别为 38.29/30.66/9.23/12.66亿元，同比-7%/+2%/-17%/-11%，西南地区仍为主要市场，华东地区表现亮眼，成为新兴增长点。 ▌ 盈利预测 我们看好公司“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的五年奋斗目标，继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，通过渠道立体化，提升核心区域终端市场渗透率。我们预计 2025-2027 年 EPS 分别为 0.78/0.92/1.03元，当前股价对应 PE 分别为 22/19/17 倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 10,665 10,975 11,646 12,413 增长率（%） -2.9% 2.9% 6.1% 6.6% 归母净利润（百万元） 538 674 790 890 增长率（%） 24.8% 25.3% 17.3% 12.6% 摊薄每股收益（元） 0.62 0.78 0.92 1.03 ROE（%） 17.1% 19.3% 20.3% 20.4% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 现金及现金等价物 396 922 1,656 2,394 应收款 643 601 574 544 存货 742 708 683 679 其他流动资产 217 381 379 383 流动资产合计 1,998 2,612 3,292 4,001 非流动资产: 金融类资产 151 161 169 172 固定资产 2,913 2,740 2,566 2,398 在建工程 35 14 6 2 无形资产 662 629 596 564 长期股权投资 515 515 515 515 其他非流动资产 2,755 2,755 2,755 2,755 非流动资产合计 6,881 6,653 6,437 6,235 资产总计 8,879 9,265 9,730 10,236 流动负债: 短期借款 371 421 451 471 应付账款、票据 991 858 796 776 其他流动负债 1,960 1,960 1,960 1,960 流动负债合计 3,731 3,569 3,526 3,513 非流动负债: 长期借款 1,803 2,003 2,103 2,163 其他非流动负债 203 203 203 203 非流动负债合计 2,006 2,206 2,306 2,366 负债合计 5,736 5,775 5,832 5,878 所有者权益 股本 861 861 861