中银航空租赁(02588.HK)飞机租赁市场回暖，经营业绩稳步提升

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 [Table_Page] 中报点评|多元金融 证券研究报告 [Table_Title] 【广发非银&海外】中银航空租赁（02588.HK） 飞机租赁市场回暖，经营业绩稳步提升 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司公布 2023H1 业绩：营收 10.61 亿美元，yoy-11.3%；主要因为2022 年 H1 收入包括终止租约收入 2.23 亿美元。剔除该收入，2023H1的经营收入及其他收入总额同增 9.0%。2023H1 净利润 2.62 亿美元，扣除俄乌冲突影响后同增 27%。 ⚫ 租金回升带动收益率增长。2023H1 受宏观利率拖累，公司净租赁收益率维持在 7%的水平，与 2022 年持平。但 2023H1 供应商交付持续受阻，加之全球客运总量恢复至接近 2019 年的水平带动飞机租赁市场快速回暖，受飞机租金增长推动，公司毛租赁收益率大幅提升，自 2022年的 9%上升到 2023H1 的 10%，但仍未回到 2019 年 11%的水平，租金回暖仍有上探空间。 ⚫ 飞机资产优质，利率风险敞口缩小。2023H1，公司自有机队利用率在99%（2022 年为 96%），经账面净值加权后的平均机龄为 4.7 年、平均剩余租期为 8 年，均优于同业。且下游航司现金回收率进一步回升，2023H1 航空公司客户现金收款率为 101.8%，2022H1 则为 96.9%。受宏观环境影响，公司平均债务成本从 2022 年的 3.1%升至 2023H1的 3.9%，但固定利率债务占比从 2022 年的 67%升至 2023H1 的73.5%，一定程度上能平缓利率风险敞口。 ⚫ 盈利预测与投资建议。飞机租金有望进一步回升、公司改善飞机交付预期有望推动资产加速扩表、单架飞机出售净额大幅增加、利率风险下降。预计公司 2023 年营业总收入为 22.8 亿美元，调低飞机减值预期、调高财务费用预期，预计 2023 年归母净利润 6.5 亿美元，BVPS 在 8.1美元。公司近五年 PB 估值区间在 0.7x-1.7x，给予 2023 年合理估值至 1.2 倍 P/B 进行估值，合理价值 76.25 港元/股（按照 1 美元=7.83港元），给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：机队扩张、经济复苏、下游恢复不及预期、利率风险等。 盈利预测： [Table_Finance] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元） 2183 2307 2284 2432 2580 增长率(%) 6.30% 5.67% -0.99% 6.45% 6.12% 净利润(百万美元) 561 20 650 770 809 增长率(%) 10.10% - - 18.59% 5.05% EPS（美元/股） 0.81 0.03 0.94 1.11 1.17 市盈率（P/E） 11.60 8.39 7.08 6.74 市净率（P/B） 1.00 1.20 0.97 0.89 0.82 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 61.60 港元 合理价值 76.25 港元 前次评级 买入 报告日期 2023-08-18 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 【广发海外】中银航空租赁（02588.HK）:上下游回暖及行业龙头地位支撑业绩恢复 2023-03-12 【广发海外】中银航空租赁（02588.HK）:亚太飞机租赁龙头，受益疫后行业复苏 2023-02-01 [Table_Contacts] 联系人： 严漪澜 0755-88286912 yanyilan@gf.com.cn -26%-18%-10%-2%6%14%08/2210/2212/2202/2304/2306/2308/23中银航空租赁恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 [Table_PageText] 中银航空租赁|中报点评 公司公布2023年半年度业绩：公司实现营业总收入10.61亿美元，同比下降11.3%；主要是因为2022年上半年收入包括终止与俄罗斯航空公司的租约产生的终止租约收入2.23亿美元。剔除该收入，2023年上半年的经营收入及其他收入总额增加9.0%。实现税后净利润2.62亿美元，2022年上半年扣除俄乌冲突影响后的税后净利润约为2.06亿美元，因此2023年H1净利润同比增长27%。 一、租金回升带动收益率增长、售后回租弥补扩表放缓 租金回升推动收益率增长。截至2023年H1，公司共有机队652架，订单簿213架飞机，机队规模同比增长7.24%，其中自有飞机404架，代管飞机35架。受疫情及地缘政治影响，公司净租赁收益率自2019年开始持续下降，一方面在于公司经营租赁租金因飞机市值波动下跌，核心收入下降，另一方面在于公司疫情期间仍然保持较快的扩表速度，2023H1受宏观利率拖累，公司净租赁收益率维持在7%的水平，与2022年持平。但2023H1受飞机租金较疫情前回暖推动，收益率大幅提升，自2022年底的9%上升到2023年H1的10%。 图1：公司机队规模（架） 图2：公司净租赁收益率及资产收益率水平 数据来源：公司业绩公告、广发证券发展研究中心 数据来源：公司业绩公告、广发证券发展研究中心、净租赁收益率按经营租赁租金收入减去分配予经营租赁租金收入的财务费用除以飞机平均账面净值；资产收益率为租金除以飞机平均账面净值 图3：新飞机租金水平（千美元） 图4：半寿飞机租金水平（千美元） 数据来源：IBA Insight、广发证券发展研究中心 数据来源：IBA Insight、广发证券发展研究中心 0100200300400500200720082009201020112012201320142015201620172018201920222023H1自有飞机代管飞机订单飞机10% 10% 10% 11% 11%11%11%10% 10% 9% 10%8%8%8%8%8%9%8%8%8%7% 7%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%租金/飞机资产净值均值净租赁收益率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 9 [Table_PageText] 中银航空租赁|中报点评 供应商交付延期推动更多订单向售后回租转移。虽然订单簿较大，但是受供应商交付延期影响，飞机交付数量持续下降，2023年上半年仅为16架（Q1