水井坊(600779)为什么我们近期上调了水井坊评级

证券研究报告 | 公司深度报告 2024 年 05 月 22 日 强烈推荐（维持） 为什么我们近期上调了水井坊评级 消费品/食品饮料 目标估值：60.00 元 当前股价：49.08 元 过去三年，受环境与竞争加剧的影响，公司报表表现不及对手，但仍在维持渠道库存良性的基础上，实现了收入的正增长。24 年各酒企预期降低，费用投入更加谨慎，公司竞争环境边际改善，内部士气有所好转。公司全渠道库存水平低，25 财年得以轻装上阵，我们在 5 月初一季度点评中同步上调了公司评级。同时，公司大量投入品牌建设，在动销端已初见成效。未来几年现金流转好，分红率有望逐年提高。我们调整公司 2024-2026 年的 EPS 为 2.90、3.34 和3.77，对应 24 年 16.7X PE，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 边际视角看三年维度，水井坊有望迎来拐点。过去三年，由于疫情、环境压制与竞争加剧，公司增长落后于竞品公司，但仍保持了收入的正增长， 24 年次高端竞争对手预期降低，费用投入更加审慎，行业价量导向更加平衡，竞争边际趋缓，水井坊渠道库存良性，25 财年轻装上阵，内部气势转好，估值低位修复，有望迎来基本面拐点。 ❑ 时局转换，水井坊打法更适合高质量发展时代。过去，其他酒企渠道费用投入大，水井坊相关费用投入少，渠道抢夺战中有一定劣势，但公司更强调品牌积淀，持续培养高端产品，建设品牌形象，同时在目标制定上也更注重可持续性，内生性增长去扩充客群，更适合新时代的可持续高质量发展。同时，公司更加注重合规，外生风险较小。 ❑ 股东结构更加倡导分红。外资股东更重视分红回报，公司上市以来平均分红率高达 57%，16-19 年分红率均高于 90%，过去三年因扩产带来的资本开支，公司分红率降低。当前，邛崃一期项目已完成建设，二期项目周期长，预期未来公司现金流将持续转好，分红率有望逐步提升。 ❑ 投资建议：三年拐点已至，维持“强烈推荐”。公司过去几年受环境与竞争对手压制，业绩表现欠佳，但公司立足长线思考，承压扩产及打造高端产品，同时持续去库存，当前全渠道库存良性，25 财年得以轻装上阵，品牌投入已见成效。我们调整公司 2024-2026 年的 EPS 为 2.90、3.34 和 3.77，对应 24 年 16.7X PE，给予 60 元目标价，维持“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：经济恢复不及预期、次高端价位竞争加剧、高端产品培育不及预期、 管理层稳定性下降。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 4673 4953 5508 6265 7032 同比增长 1% 6% 11% 14% 12% 营业利润(百万元) 1633 1698 1895 2183 2465 同比增长 -2% 4% 12% 15% 13% 归母净利润(百万元) 1216 1269 1416 1631 1841 同比增长 1% 4% 12% 15% 13% 每股收益(元) 2.49 2.60 2.90 3.34 3.77 PE 19.5 18.7 16.7 14.5 12.9 PB 6.9 5.4 4.4 3.6 3.0 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 488 已上市流通股（百万股） 488 总市值（十亿元） 23.7 流通市值（十亿元） 23.7 每股净资产（MRQ） 9.2 ROE（TTM） 28.7 资产负债率 45.5% 主要股东 四川成都水井坊集团有限公司 主要股东持股比例 39.72% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 11 -17 -30 相对表现 6 -20 -23 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《水井坊（600779）—经营低点已过，期待业绩改善》2024-04-28 2、《水井坊（600779）—经营低点已 过 ， 新 财 年 优 异 开 门 红 》2023-10-31 3、《水井坊（600779）—三季度平稳过渡，企业稳健运营》2022-10-30 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 刘成 S1090523070012 liucheng5@cmschina.com.cn -40-30-20-100102030May/23Sep/23Jan/24May/24(%)水井坊沪深300水井坊（600779.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 前言 ........................................................................................................... 4 二、 边际视角，用三年维度看一个品牌 ............................................................ 5 1、 过去三年增长弱于可比公司，当下有望迎来拐点 ............................. 5 2、 库存良性、价值链稳定，承压阶段仍保持增长 ................................ 5 3、 竞争边际趋缓、动销边际加速 .......................................................... 6 4、 估值处于低位，有望迎来拐点 .......................................................... 7 三、 时局转换，水井坊打法更适合高质量发展时代 .......................................... 9 1、 渠道费用投入的双刃剑，水井坊坚定品牌投入与高端产品培育 ....... 9 四、 资本开支高峰已过，分红率有望逐年提升 ............................................... 11 风险提示 ........................................................................................................... 14 五、 附录 ......................................................................................................... 15 图表目录 图 1 ：2017 年以来水井坊及可比公司收入增速 .......................................................................................................... 5 图 2 ：水井坊渠道库存变化（江苏） .........................................