第三季度收入增长64%，嘉乐并表贡献部分增量

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年10月31日优于大市开润股份（300577.SZ）第三季度收入增长 64%，嘉乐并表贡献部分增量核心观点公司研究·财报点评纺织服饰·服装家纺证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值22.80 - 23.80 元收盘价22.47 元总市值/流通市值5388/3151 百万元52 周最高价/最低价28.95/9.18 元近 3 个月日均成交额39.24 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《开润股份（300577.SZ）-上半年收入增长 18%，代工业务快速增长》 ——2024-09-14《开润股份（300577.SZ）-盈利能力持续改善，看好全年业绩增长弹性》 ——2024-05-06《开润股份（300577.SZ）-第三季度收入下滑 14%，毛利率持续提升》 ——2023-10-31《开润股份（300577.SZ）-二季度净利率修复明显，自有品牌毛利率显著提升》 ——2023-08-27《开润股份（300577.SZ）-2023 一季度收入增长 21%，扣非净利率改善明显》 ——2023-04-28第三季度收入增长 64%，毛利率下降 3 百分点。公司主要有代工和品牌业务，收入占比约为 8:2。第三季度受益于原有箱包代工业务、品牌业务收入增长提速，以及嘉乐并表，公司收入同比增长 64.4%至 11.9 亿元；同时由于嘉乐毛利率比公司原有业务毛利率低 10 百分点左右，并表导致公司整体毛利率-3.2 百分点至 22.0%。扣非归母净利润同比增长 27.1%至 0.7 亿元；受投资净收益增加影响，归母净利润同比增长 57.5%至 0.7 亿元。公司本次增加期间分红，拟每 10 股派发现金红利人民币 1.46 元（含税），分红率约 10.8%。费用率下降，归母净利率受投资收益变化扰动。预计主要因品牌收入占比下降，第三季度销售和管理费用率分别同比-1.4/-0.7 百分点。主要受毛利率下滑影响，扣非归母净利率同比-1.6 百分点至 5.6%；投资收益占收入比例同比增长 7.1 百分点，主要系以套期保值为目的的远期外汇交易损益变化；归母净利率同比-0.3 百分点至 6.1%。存货金额同比+96.2%至 8.4 亿元，预计主要系上海嘉乐并表所致；营运效率稳定，存货周转天数同比-2 天至 78天；应收/应付周转天数分别同比+7/4 天。资本开支同比+17.7%至 0.4 亿元，未来 2 年公司将加大印尼箱包和服装产能扩建，预计资本支出将位于高位。第三季度箱包代工保持较快增长、嘉乐实现并表贡献增量；品牌业务恢复增长。1）代工业务：上半年箱包代工收入同比+22.0%，主要因产能利用率提升，毛利率同比提升 3.1 百分点。第三季度持续受益于下游核心客户订单增速较好，预计箱包代工收入扔维持在较高增速，且毛利率较上半年更高。嘉乐第三季度开始并表，收入端贡献较大增量，嘉乐上半年净利率约为 3%，下半年受产能调整、印尼部分工厂搬厂影响，产能利用率及净利率预计更低，故净利润贡献有限。2）品牌业务：上半年品牌业务营收同比下滑 2.5%，毛利率同比-1.2 百分点至 25.2%。第三季度品牌端预计主要受小米带动，收入恢复增长，同时毛利率较上半年改善。风险提示：订单恢复不及预期；海外高通胀；品牌消费需求不及预期。投资建议：看好中长期开拓服装代工第二增长曲线，以及盈利改善空间。展望未来两年公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端，嘉乐目前盈利水平较服装代工优秀同行以及公司原有业务仍有较大差距，未来随产能爬坡、规模效益提升，利润率有较大提升空间。我们维持盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 3.9/3.5/4.0 亿元，剔除今年 0.96 亿元一次性收益贡献后，净利润分别 2.9/3.5/4.0 亿元，同比+151.3%/19.9%/14.3%，维持 22.8-23.8元目标价，对应 2024 年 14-15x PE，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,7413,1054,1925,2485,632(+/-%)19.7%13.3%35.0%25.2%7.3%净利润(百万元)47116387348398(+/-%)-74.0%146.7%234.3%-9.9%14.3%每股收益（元）0.200.481.611.451.66EBITMargin7.5%11.1%9.4%8.3%8.8%净资产收益率（ROE）2.7%6.2%18.7%15.5%16.1%市盈率（PE）115.046.613.915.513.5EV/EBITDA29.017.816.215.013.4市净率（PB）3.12.92.62.42.2资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：公司分季度营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司分季度归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理。资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司分季度毛利率、经营利润率、归母净利率图4：公司分季度四项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：公司分季度营运资金周转天数图6：公司分季度资本开支（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3投资建议：看好中长期开拓服装代工第二增长曲线，以及盈利改善空间2024 年箱包代工业务主要受益于老客户补库及新客户开拓；服装代工业务，上半年由于收购嘉乐带来 0.96 亿元投资收益，下半年嘉乐收入利润并表后增厚公司业绩。展望未来两年公司印尼箱包和服装产能将持续扩建和爬坡，代工业务规模有望快速增长；利润端，嘉乐目前盈利水平较服装代工优秀同行以及公司原有业务仍有较大差距，未来随产能爬坡、规模效益提升，利润率有较大提升空间。品牌业务目前收入占比逐渐降低，预期收入保持稳健增长，盈利也有望进一步改善。我们维持盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润分别 3.9/3.5/4.0 亿元，剔除今 年 0.96 亿 元 一 次 性 收 益 贡 献 后 ， 净 利 润 分 别 2.9/3.5/4.0 亿 元 ， 同 比+151.3%/19.9%/14.3%，维持 22.8-23.8 元目标价，对应 2024 年 14-15x PE，维持“优于大市”评级。表1：盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)2,7413,105