2024年年报点评：小分子业务稳步向上，部分新兴业务将起量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 01 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 81.05 元 凯 莱 英（002821） 医 药生物 目标价： 97.92 元（6 个月） 小分子业务稳步向上，部分新兴业务将起量 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：伍云逍 电话：15910951252 邮箱：wyxiao@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.61 流通 A 股(亿股) 3.21 52 周内股价区间(元) 60.13-91.55 总市值(亿元) 292.26 总资产(亿元) 192.89 每股净资产(元) 45.81 相 关研究 [Table_Report] 1. 凯莱英（002821）：常规业务稳健增长，新兴板块加速布局 (2024-04-02) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报，2024年全年公司实现营收 58.0亿元，同比下降25.8%，剔除上年同期大订单影响后同比增长 7.4%；实现归母净利润 9.5亿元，同比下降 58.2%。  小分子 CDMO服务稳步向上。公司 2024年小分子 CDMO实现收入 45.7亿元，剔除大订单后同比+8.9%。其中商业化阶段项目实现收入 28.0 亿元，剔除大订单影响后+4.2%，实现毛利率 48.0%。临床阶段项目实现收入 17.7亿元，剔除大订单影响后同比+17.2%，交付临床 III 期项目 73个、临床阶段项目 456个。预计 2025年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目达 12个，已形成了充足的商业化订单储备。  新兴业务：化学大分子加速起量；生物大分子订单增长迅速；临床 CRO短期承压；制剂持续拓展。公司新兴业务 2024年实现收入 12.3亿元（+2.3%）。分业务来看，1）化学大分子业务：全年收入增长 13.3%，四季度单季收入环比增长超 200%，在手订单同比增长 130%+，预计 2025年收入将实现翻倍增长。2025年验证批阶段（PPQ）项目超过 10 个，助力国内重要客户 GLP-1 多肽项目动态核查顺利通过。产能方面，2024年末多肽固相合成产能 21000L，预计 2025下半年多肽固相合成总产能将达 30000L。2）生物大分子业务：2024年收入同比增加 13.9%，IND、临床以及 BLA 阶段项目的在手订单接近 60个，其中 ADC项目占比订单数量超 60%，持续聚焦偶联药物，订单同比增长 56%。3）临床CRO业务：截至 2024年，公司正在进行的临床研究项目 269个，其中 II期及以后项目 94个，受板块行业环境因素影响，收入同比小幅下降；4）制剂业务：受国内投融资环境和市场竞争加剧影响，收入略有下降，2025年公司预充式注射器、卡式瓶等产能将陆续投产；5）CFCT：新承接项目超 20个，新客户占比超 80%。6）CSBT：收入增长 33.2%，500LGMP 发酵车间和 5000LGMP 车间已于 2025 年第一季投入使用。盈利能力方面，新兴业务板块 2024 年毛利率21.7%，未来或将随产能爬坡快速回升。  盈利预测与投资建议。我们预计 2025-2027 年 EPS 分别为 3.06元、3.58元、4.14 元，对应 PE 分别为 26 倍、23 倍、20 倍，维持“买入”评级。  风险提示：需求不及预期、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、关税政策不符合预期等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 5,805 6,671 7,552 8,519 增长率 -25.82% 14.92% 13.21% 12.80% 归属母公司净利润（百万元） 949 1,105 1,292 1,492 增长率 -58.17% 16.41% 16.91% 15.49% 每股收益 EPS（元） 2.69 3.06 3.58 4.14 净资产收益率 ROE 5.63% 6.25% 6.95% 7.62% PE 30 26 23 20 PB 1.66 1.65 1.57 1.49 数据来源：Wind，西南证券 -29%-20%-10%-1%9%18%24/424/624/824/1024/1225/225/4凯莱英 沪深300 凯 莱英（002821） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设: 假设 1：公司小分子 CDMO 业务在全球范围内具有极强的竞争力，行业复苏+产能稀缺的情况下该板块营业收入有望实现持续增长，考虑到公司商业化阶段项目与临床阶段项目储备情况、产能利用率情况，预计 2025-2027 年公司小分子 CDMO 收入增速分别为 10.7%、10.4%及 10.0%，毛利率分别为 48.5%、48.9%、49.2%。 假设 2：考虑到公司化学大分子业务在多肽、寡核苷酸类市场需求刺激下在手订单同比增长超 130%、生物大分子业务随 ADC 行业发展加速成长、制剂及技术输出业务持续拓展、临床 CRO 业务行业竞争负面影响逐步触底，同时考虑到公司新兴业务产能的爬坡，预计2025-2027 年公司新兴业务收入增速分别为 31.4%、22.1%、20.9%，毛利率分别为 26.7%、29.7%、31.7%。 假设 3：其它收入保持稳定，预计 2025-2027年收入维持在 7.6亿元，毛利率维持在 21.6%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：公司分类收入及毛利率预测 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 小分子 CDMO 收入 4570.7 5058.7 5583.9 6140.4 增速 -31.0% 10.7% 10.4% 10.0% 毛利率 48.0% 48.5% 48.9% 49.2% 新兴业务 收入 1226.4 1611.9 1968.0 2378.3 增速 2.3% 31.4% 22.1% 20.9% 毛利率 21.7% 26.7% 29.7% 31.7% 其它 收入 7.6 7.6 7.6 7.6 增速 20.3% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 21.6% 21.6% 21.6% 21.6% 合计 收入 5804.7 6670.7 7551.9 8518.7 增速 -25.8% 14.9% 13.2% 12.8% 毛利率 42.3% 43.2% 43.9% 44.3% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 66.7 亿元（+14.9%）、75.5 亿