降息50BP的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号 金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 降息 50BP 的逻辑：贝弗里奇曲线回归常态 [Table_ReportDate] 2024 年 9 月 20 日 [Table_Summary] ➢ 美联储政策的侧重点发生转变。9 月 FOMC 会议启动降息已成定局，关键是此次降息的幅度——50bp。海外市场对 9 月降息预期在会议前几天发生了变化，但期间公布的经济指标最新值并未显示走弱，这显示出当下开局降息的 50bp 更多是一次“预防式”降息。不仅如此，8 月核心通胀较 7月略有反弹，在次背景下，9 月降息幅度仍打破了往常 25bp 的降息节奏，我们认为背后体现的是通胀权重或有下降，侧重点或正从通胀转向就业。 ➢ 贝弗里奇曲线常态化后，美联储就业和通胀终究要选一个。过去（2022.05-2024.01）贝弗里奇曲线垂直化给劳动力市场的“低失业率”式降温提供了窗口，是美联储可以在不大幅增加失业率的同时降低通胀的一个理由。现在情况已经发生了变化，贝弗里奇曲线开始右偏,这指向职位空缺率继续下降的同时，失业率存在继续恶化的风险。这也意味着贝弗里奇曲线正常化后，更长时间的通胀韧性和更长时间的失业，美联储终究要选择一个。 ➢ 后续降息节奏或更多以稳为主。我们认为，美联储这次预防式降息主要目的或在于防止就业市场疲软过快带来的经济风险。美联储后续降息有两种路径：一是延续预防式降息，即幅度较小的常规降息，节奏以稳为主；二是转向衰退式降息，经济出现明显下滑后，大幅降息。目前来看，我们认为延续以稳为主降息节奏的可能性较大。一是我们预计今年年底的失业率与 9 月经济预测水平相差无几。第二，核心通胀的顽固一定程度上巩固了后续降息 25bp 的节奏。 ➢ 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，就业市场超预期走弱等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、美联储政策的侧重点发生转变 ................................................. 3 二、贝弗里奇曲线正常化 ......................................................... 4 三、后续降息节奏或更多以稳为主 ................................................. 5 风险因素 ...................................................................... 8 表 目 录 表 1：9 月 FOMC 经济预测表上调今年的失业率预期 .................................. 3 表 2：2024 年美联储 FOMC 票委近期表态 ........................................... 4 图 目 录 图 1：美国贝弗里奇曲线有右移的趋势 ............................................. 5 图 2：9 月点阵图已经明显下移 ................................................... 5 图 3：到今年年底，失业率或略高于美联储的预期 ................................... 6 图 4：美国 8 月通胀下行至 2.5% .................................................. 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、美联储政策的侧重点发生转变 9 月 FOMC 会议启动降息已成定局，关键是此次降息的幅度——50bp。 降息开局的 50bp 是一次“预防式”降息。截至 9 月 12 日，市场对降息预期的押注仍旧主要是 25bp，9 月 13 日-9 月 17 日之间，押注 50bp 的概率逐步上升。在这期间美国公布的经济数据包含纽约联储制造业指数、消费零售数据、工业产出数据、NAHB 房地产市场指数等。从这些公布的经济指标来看，其最新值都高于前值，并未出现大幅走弱的迹象，但是市场却在会前押注了更大幅度的降息。会议决议结果亦是如此（政策利率区间下调至4.75%-5.00%），这显示出当下开局降息的 50bp 更多是一次“预防式”降息。 “预防式”降息背后透露出政策的侧重点或发生转变。8 月核心通胀较 7 月略有反弹，在这份通胀数据下， 9 月降息幅度打破了往常 25bp 的降息节奏，我们认为背后体现的是政策的侧重点或正从通胀转向就业。 1）在 9 月经济预测上，美联储下调了经济增速、PCE 和核心 PCE 的预期，但上调了失业率的预期（见表 1），不难看出就业市场的趋软已经引起了美联储的关注（见表 2）。不仅如此，美联储主席鲍威尔表示,如果当时有就业数据,美联储很可能会在 7 月份就降息，这反映出当前美联储的政策决策重点已经从通胀转向就业。 2）8 月美国 CPI 涨幅继续回落，下降低至 2.5%，但是海外市场对通胀下降的反应并不算热烈，通胀数据发布后CME 仍旧预期降息 25bp。究其原因，是 8 月核心通胀和 7 月持平，8 月通胀回落主要是能源项引起的波动。 表 1：9 月 FOMC 经济预测表上调今年的失业率预期 变量（%） 中位数 集中趋势 2024 2025 2026 长期 2024 2025 2026 长期 实际 GDP 增速 2.0↓ 2.0 2.0 1.8 1.9-2.1↓ 1.8-2.2 1.8-2.3 1.7-2.0 6 月预测值 2.1 2.0 2.0 1.8 1.9-2.3 1.8-2.2 1.8-2.1 1.7-2.0 失业率 4.4↑ 4.4 4.3 4.2 4.3-4.4↑ 4.2-4.5 4.0-4.4 3.9-4.3 6 月预测值 4.0 4.2 4.1 4.2 4.0-4.1 3.9-4.2 3.9-4.3 3.9-4.3 PCE 2.3↓ 2.1 2.0 2.0 2.2-2.4↓ 2.1-2.2 2.0 2.0 6 月预测值 2.6 2.3 2.0 2.0 2.5-2.9 2.2-2.4 2.0-2.1 2.